6月30日，1995年上市的廈華電子股票被上交所摘牌。7月1日，1997年上市的當代東方（前身為大同水泥，現股票簡稱“當代退”）將迎來退市整理期的最后一個交易日。

兩家公司的實控人同為廈門當代系王春芳、王玲玲兄妹。在六年內收購了三家上市公司，巔峰期的當代系曾坐擁300億元市值。如今大廈將傾，灰飛煙滅，三家公司兩家退市、一家易主。

兩家老牌上市公司的謝幕令人扼腕。文藝馥欣資本顧問創始人阮超認為，因上市資格稀缺而產生的一、二級市場差價的套利邏輯，曾驅動了中植等投資機構運作“上市公司+并購”的投資模式，引發資本買殼套利的熱潮。如今，在注冊制改革全面推進的背景下，A股市場告別了套利時代。

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救不回的“殼”

6月29日，“當代退”收盤價定格在0.24元，公司市值1.74億元。在2015年6月巔峰時期，當代東方的總市值約190億元。

2010年，王春芳（曾用名“王春風”）掌舵的廈門當代集團以6474.5萬元收購*ST大水（即大同水泥）29.99%股權，成為控股股東。之后，上市公司斥資11億元收購了盟將威影視100%股權，進軍影視文化行業，更名為當代東方，一度推出《軍師聯盟》《北京遇上西雅圖2》等熱劇。但隨著盟將威影視經營滑坡，公司業績一落千丈，股價大幅下跌。

2018年度至2020年度，*ST當代扣非后凈利潤均大幅虧損，2020年度經審計的期末凈資產為負值，被繼續實施退市風險警示。公司2021年年報被審計機構出具了無法表示意見的審計報告，觸發退市。

耐人尋味的是，今年1月底發布的業績預告中，*ST當代2021年多項財務指標精準踩線，尚存保殼希望。

當代系曾竭力保殼。截至2021年9月底，*ST當代的凈資產為-2.1億元。2021年12月，公司實控人王玲玲通過旗下廈門新彧對上市公司進行捐贈資產，捐贈資產包括估值2.8億元的股權資產和4000萬元現金資產，但最終無力回天。

廈華電子（*ST廈華）亦命運多舛。這家老牌彩電龍頭企業，2016年被王春芳、王玲玲家族納入麾下后，轉型大數據無果，多年來一直掙扎在盈虧平衡線上，后來主業變成了農產品供應鏈。因公司2020年度扣非凈利潤為負值且營業收入低于1億元，公司股票于2021年5月6日起被實施退市風險警示。

今年1月末，*ST廈華發布業績預告，經財務部門初步測算，預計2021年營收為13800萬元至20000萬元，保殼在望。審計機構也曾出具專項說明，稱公司因財務類退市指標被實施退市風險警示情形預計將消除。

但“花式保殼”伎倆在交易所多次問詢后，逐漸顯露原形。公司2021年年報顯示：公司營業收入扣除情況表中“營業收入扣除后金額”13394.56萬元屬于“與主營業務無關的業務收入”，應予以扣除，營業收入扣除后金額為零元，*ST廈華因此觸及退市紅線。

“資產捐贈和突擊增收，都是以往上市公司用于保殼的慣用手法，但在退市監管趨緊之后，不管用了?！辟Y深投行人士對記者表示，不少因財務指標退市的公司，在監管強壓之下無縫可鉆。

資本往事如夢幻泡影。2010年，廈門當代斬獲*ST大水，2014年斥資2.9億元入主國旅聯合，兩年后又將廈華電子收入囊中，構建了“三駕馬車”。2019年，當代系將國旅聯合的控股權讓與江西旅游集團，其余兩家公司幾乎同時謝幕。

兜不住的“雷”

1969年出生的王春芳，36歲時成為廈門當代置業董事長兼總經理，父親王書同系廈門當代控股集團控股股東。王氏家族靠房地產積累第一桶金后，開啟了“買買買”的收購模式。

“關于資本的話題是市場里最沸騰的，它永遠洋溢著讓我們意想不到的魅力。”王春芳2017年初在一次演講時曾這樣說，“希望我們文化產業更有活力，能夠用自己的感性，用自己的情懷，來誘惑資本，讓資本放棄理性，形成溫情的魅力?！?/p>

然而，市場是理性的。進入2018年，金融去杠桿的實施以及對文化產業的規范升級，給了王春芳重重一擊。當代東方因商譽減值等原因，2018年和2019年虧損額分別高達16億元和6億元，之后幾年扣非凈利潤均為負值。國旅聯合、廈華電子重組屢戰屢敗，業績不如人意。

“回過頭看，2015年、2016年是A股市場并購重組的高潮期，之后便開始了長達數年的退潮，部分并購一地雞毛。股價下跌之后，各種隱藏的‘雷’也就包不住了?！辟Y深投行人士對記者表示，在“退潮”的產業中，影視文化、互聯網、體育等是重災區。

剖解當代系的資本運作，逐鹿熱門行業是其戰略方向。除了當代東方跨界影視文化外，廈華電子曾籌謀向互聯網金融、大數據等行業轉型；國旅聯合也曾向體育、文化等板塊尋求轉型。

四面楚歌之下，當代系資金鏈斷裂，所持公司股份陸續被質押、凍結。天眼查顯示，2019年8月，廈門當代控股集團法定代表人由王春芳變更為王聰明，公司成了最高人民法院所公示的失信公司，且被限制高消費。王春芳本人也被法院列為失信被執行人，被限制高消費。

當代東方2021年年報顯示，公司控股股東（含一致行動人）及實際控制人涉及大量訴訟，到期未清償的數額較大的債務累計約26億元。

時過境遷，近年來，依托杠桿大舉擴張的資本系崩塌事件并非孤例。趙銳勇的長城系、夏建統的睿康系、長袖善舞的海航系等，均在高速擴張之后快速隕落。

“如果說一兩年前很多人對殼價值仍心存幻想，期望殼價值重現的話，注冊制改革的持續推進及退市監管的日趨嚴格，讓更多人認清了現實?！比畛f，資本玩家離場之后，基于產業邏輯的并購會是市場的主流。

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