【長話短說】

【資料圖】

獨此一家！兆馳股份(002429)成為全行業唯一一家全年滿產滿銷、扣非后大幅盈利的芯片廠，液晶電視 ODM 出貨量保持全球排名前二。

但是營收卻慘淡下滑，成本壓力或將觸底反彈，同時產業鏈開始演繹“戰國時代”，置身于品牌方、面板廠、集成廠商的群狼環伺之中，兆馳股份能否成為產業鏈上縱橫捭闔的“霸主”？

【詳細全文】

一、在營收大降中利潤狂飆，成本即將觸底反彈？

近日，深圳市兆馳股份有限公司披露了2022年年度報告。報告期內，兆馳股份累計實現營收150．28億元，同比下降33．32％；實現歸母凈利潤11．46億元，同比增長244．13％；實現扣非后的歸母凈利潤9．55億元，同比大幅增長1051．80％！

令人驚愕之處在于，兆馳股份營收乏力下滑，而且跌幅不小，但是扣非凈利潤卻如同逃逸“地心引力”一般狂飆突進，同比大漲10倍有余，兆馳股份盈利能力是怎么煉成的？是行業紅利“普降甘霖”，還是“打鐵自身硬”，背后又潛伏著什么風險？

兆馳股份的主營業務包括智慧顯示、智慧家庭組網及LED全產業鏈。2022年，智慧顯示與智慧家庭組網是承擔收入利潤的基本盤，智慧顯示業務作為兆馳股份的核心業務板塊，產品涵蓋各主流尺寸的液晶電視、電腦顯示器等，ODM業務出貨量居行業前列，海外市場仍然是主要銷售主力。

同時，兆馳持續深化LED全產業鏈的戰略布局，一方面全方位發揮LED垂直一體化的優勢，完整搭建Mini LED背光及Mini／Micro LED顯示兩大垂直產業鏈；另一方面，確保每一個產業鏈環節具有充分的市場競爭優勢。

值得探究的是，兆馳股份為何能在營收下降中實現利潤猛增？首先，結合年報數據，從財務分析的角度來看，兆馳股份的毛利率、凈利率以及凈資產收益率等核心盈利指標全線上漲。

第一步，拆解毛利率的驅動因素。在成本結構中，人工、制造環節變動不大，而原材料價格的大幅下滑，極大的紓解了營業成本壓力。

伴隨主要原材料LCD擴產，上游面板供給充裕，液晶面板甚至經歷了史上最長的下行周期，跌破了上一個周期的低點。面板降價導致電視價格下降，使得兆馳股份電視收入大幅下滑，但受益于面板價格下降，毛利率同比提升，躍至15.71%。

從各類層次的業務開展來看，成本普遍滑坡是主旋律，僅有分銷渠道脫離主流，成本大漲138%，但是由于分銷收入占比不足2%，負面影響微乎其微，無關大局。尤其是國外收入部分營業成本深度下跌，降幅高達40%，而且在營收版圖中占據半壁江山，充當了綜合毛利率提升引擎。

第二步，聚焦凈利率提升背后費用分項的控制管理情況。在保障研發強度的同時，兆馳的銷售費用、管理費用和財務費用均出現不同程度的下滑，尤其是財務費用降幅顯著，同比下降40%。

從杜邦分析的角度來看，在總資產周轉率和權益乘數雙雙下調的不利條件下，正是基于毛利率和凈利率的強力驅動，ROE才從2021年的2.86%突擊到2022年的8.73%，盈利水平突飛猛進。

其次，從業務邏輯來看，規模效應、結構優化和技術策略三大因素是盈利改善的內因。在產能規模上，兆馳全年產銷比 98.5%，實現全年滿產滿銷，由此引發的規模化降本優勢自不必說。

另外，產品結構中高附加值產品占比提升，比如高端照明、Mini LED 背光等。而技術創新層面，保證同等光效前提下，在同等大小晶圓上切割更多更小的芯片，生產效率提升，單顆芯片成本大幅下降。

需要警惕的是，隨著面板產業復蘇，兆馳的成本壓力或將觸底反彈！近日，多家市場調研機構紛紛公布面板報價，面板價格全面回暖。受面板廠商控產策略的推動，全球LCD TV面板市場供需關系逐步趨緊，LCD TV面板價格全面上漲，兆馳的盈利能力或將遭受削弱。

二、產業鏈演繹“戰國時代”，是擦傷還是折戟？

盡管2022年LED 行業終端需求受到抑制，但是 Mini/Micro LED為行業注入強勁活力，也成為未來 LED行業繁榮的動因。業內的有觀點認為未來 LED 行業的周期波動會減弱，有望進入一個較長的向上周期，需求端迎來 Mini/Micro LED 高速巨量增長空間。

此外，當前LED行業的另外一大特征也日益凸顯，由于行業技術能力相近，市場競爭從過去的單一產品與技術競爭，逐步轉變為產業鏈競爭。

因此，面對產業鏈競爭加劇的行業趨勢，LED業內企業別無選擇，多元整合勢在必行。2022年期間，越來越多的品牌方、面板廠、集成廠商逐步進入 LED 行業，與兆馳股份同臺競技，行業內上下游企業陸續通過收并購、合資、戰略綁定實現“合縱連橫”，以不同的“綁定方式”爭奪 Mini／Micro LED 新型顯示市場。

換言之，兆馳股份一方面有望受益于需求端Mini/Micro LED的巨額釋放，另一面又置身于品牌方、面板廠、集成廠商的群狼環伺之中，產業鏈開始演繹“戰國時代”。

不過，產業鏈上的拓展和延伸，除了使兆馳股份資產規模、市場份額擴大，以及業務內容多樣化、差異化之外，還令企業組織結構和管理體系趨于復雜化，稍有不慎就會招致災禍，要么擦傷，要么折戟，當下已經出現了引人關注的經營瑕疵。

首先，伴隨產業多元化布局，應收賬款走高，壞賬計提增多，不過綜合賬齡結構、增量速率以及占比來看，尚處于可控邊界之內，但是需要引起足夠重視。殷鑒不遠，兆馳照明、兆馳供應鏈作為恒大上游供應商，在2021年恒大債務暴雷后深受其苦。

LED 照明燈具業務在兆馳的歷年的營收中，占比從未超出過5%，但就這樣的一個并不起眼的“小業務”，和供應鏈業務盤根錯節后，令公司擔上了五十多億的債務風險。所幸兆馳股份對恒大債務危機的化解告一段落，2022年業務數據下滑，已經和恒大債權以及相關的處理沒有關聯。

其次，兆馳股份為完善產業布局，提高產業鏈整體競爭力，四處并購吸納優質資產，但商譽減值也頻繁發生。兆馳股份先后收購了浙江飛越、風行在線等企業，形成了較大金額的商譽。

可是如果沒有有效整合旗下各公司的生產、研發和市場資源，充分發揮協同效應，那么企業管理水平就無法適應規模迅速擴張的需要，進而遏制了外延式擴張的效力發揮。比如2022 年期末，兆馳股份對風行在線及其子公司進行了商譽減值測試，并計提了商譽減值準備。

綜合來看，兆馳股份傳統市場份額依然穩固，并且略有提升，同時在搶占新產品市場方面早已“排兵布陣”。雖然壞賬、商譽等歷史遺留的瑕疵有礙觀瞻，但是經過資產減值充分計提，歷史包袱減輕，財務狀況較為良好，可以為化解行業競爭風險和經營堵點提供充足的彈藥。

或許正是基于上述的先發優勢、技術優勢、規模優勢，兆馳股份獲得投資者青睞，開年以來股價節節攀升，不過相較于同行艾比森(300389)的30余倍估值，估值較低的兆馳股份暫時也只能遠遠觀望，徒有羨漁之情。

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