2022-04-18光大證券股份有限公司姜浩對(duì)博匯紙業(yè)(600966)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年報(bào)點(diǎn)評(píng)：白卡紙價(jià)下跌令四季度虧損，凈出口改善有望提振上半年業(yè)績(jī)》，本報(bào)告對(duì)博匯紙業(yè)給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為8.61元。

博匯紙業(yè)(600966)

事件：

公司發(fā)布2021年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為162.8/17.1億元，同比分別+16.4%/+104.5%；4Q2021實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為43.4/-2.1億元，營(yíng)收同比-6.8%。2021年公司實(shí)現(xiàn)凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流36.4億元。

點(diǎn)評(píng)：

白卡紙價(jià)格持續(xù)下跌，令四季度出現(xiàn)虧損：2021年，公司實(shí)現(xiàn)紙品銷量312.6萬噸，較2020年銷量311.7萬噸，同比+0.3%，2021年公司的銷售收入增長(zhǎng)，主要來自于紙價(jià)上升驅(qū)動(dòng)。分產(chǎn)品看，白卡紙/文化紙/箱板紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收125.1/15.7/15.9億元，同比+13.6%/+61.2%/+20.9%，其中白卡紙占整體營(yíng)收比重達(dá)到76.8%。根據(jù)卓創(chuàng)咨詢，2021年白卡紙均價(jià)為7430元/噸，同比+23.7%，因此白卡紙均價(jià)大幅上漲是拉動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)卓創(chuàng)咨詢，1Q/2Q/3Q/4Q2021，白卡紙均價(jià)分別為8422/9107/6169/6019元/噸，同比2020年各個(gè)季度的變化幅度分別為+42.2%/65%/6.3%/-11.2%，白卡紙價(jià)格在4Q2021出現(xiàn)同比下滑，導(dǎo)致4Q2021公司營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)因白卡價(jià)格不斷環(huán)比下跌，以及能源成本上漲，令博匯利潤(rùn)端于4Q2021出現(xiàn)虧損。1Q2022白卡紙均價(jià)為6115元/噸，2022年4月14日，白卡紙均價(jià)為6450元/噸，白卡紙價(jià)格已經(jīng)較4Q2021有所提升，我們認(rèn)為公司的基本面在4Q2021已經(jīng)觸底。

紙價(jià)下跌及能源成本上漲令毛利率下滑，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少拉低期間費(fèi)用率：2021年公司毛利率為22.9%，同比+5.8pcts。分產(chǎn)品看，白卡紙/文化紙/箱板紙毛利率分別為28.2%/4.8%/3.1%，同比+5.9/+6.6/+6.4pcts，白卡紙價(jià)格上漲是拉動(dòng)毛利率上升的核心驅(qū)動(dòng)力。

期間費(fèi)用率方面，2021年為8.2%，同比-0.8pcts，其中銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為：0.4%/3.3%/3.4%/1.0%，同比+0.1/+0.7/+1.4/-3.1pcts，管理費(fèi)用率增加源自于公司對(duì)管理層加大激勵(lì)力度，令薪酬上升，研發(fā)費(fèi)用率上升則因公司增加研發(fā)投入，提升競(jìng)爭(zhēng)力；財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅降低，是公司管理層優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債水平的結(jié)果，2021年公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2020年的68.7%降至63.5%。

進(jìn)出口改善，提振行業(yè)景氣度，以紙代塑助力白卡遠(yuǎn)期成長(zhǎng)前景：今年1-2月，受益于海外，尤其歐洲能源成本上升，以及需求恢復(fù)，國(guó)內(nèi)白卡紙呈現(xiàn)良好的出口勢(shì)頭。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-2月，國(guó)內(nèi)白卡紙和白板紙合計(jì)凈出口45.5萬噸，較去年同期增加32.6萬噸，接近于2021年國(guó)內(nèi)白卡和白板紙出口總和97.9萬噸的50%，改善勢(shì)頭極為顯著，有效地提振了國(guó)內(nèi)白卡紙行業(yè)的景氣度，雖然1Q2022白卡紙均價(jià)為6115元/噸，環(huán)比4Q2021只提升近100元/噸，但年后白卡紙價(jià)格加速上行，目前已經(jīng)達(dá)到6450元/噸，有望助力公司2022上半年業(yè)績(jī)環(huán)比改善。

我們認(rèn)為4Q2021和1Q2022，太陽紙業(yè)(002078)母公司和博匯紙業(yè)母公司APP集團(tuán)分別投建90萬噸白卡紙產(chǎn)能，以及APP計(jì)劃在2022年下半年投建第二條90萬噸白卡紙機(jī)，將不可避免造成行業(yè)短期陷入供給過剩的狀態(tài)，但以紙代塑以及內(nèi)循環(huán)，將有效驅(qū)動(dòng)白卡紙遠(yuǎn)期的成長(zhǎng)前景，我們中長(zhǎng)期仍然看好白卡紙賽道。

回購彰顯公司管理層對(duì)博匯紙業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的自信：2021年3月31日，公司發(fā)布公告，用不低于人民幣10億元，不超過人民幣20億元的自有資金及自籌資金，以不超過24.97元/股的價(jià)格回購公司股票，用于實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。截至2022年3月31日，公司累計(jì)耗用資金6.59億元，回購5367萬股，平均回購價(jià)為12.28元/股，公司仍需至少回購3.41億元，我們認(rèn)為大金額回購對(duì)管理層構(gòu)成強(qiáng)激勵(lì)，同時(shí)亦彰顯管理層對(duì)博匯紙業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的自信。

基本面有望在1Q2022迎來拐點(diǎn)，PB低于歷史均值，給予“買入”評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.96/1.19/1.46元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9/7/6倍。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2017年至今，博匯紙業(yè)歷史PB（MRQ）均值為1.8倍，目前公司PB為1.6倍（MRQ），已經(jīng)低于歷史均值，并且1Q2022，公司基本面有望受益于出口景氣提升，盈利迎來拐點(diǎn)，同時(shí)隨著后續(xù)國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯露效果，宏觀經(jīng)濟(jì)上行將帶動(dòng)整個(gè)造紙板塊景氣回暖，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，木漿和動(dòng)力煤價(jià)格上漲超預(yù)期。

該股最近90天內(nèi)共有2家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)1家，中性評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為10.08。證券之星估值分析工具顯示，博匯紙業(yè)（600966）好公司評(píng)級(jí)為3星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 博匯紙業(yè) 期間費(fèi)用率 宏觀經(jīng)濟(jì)