2022-04-18光大證券股份有限公司孫偉風(fēng),馮孟乾對(duì)魯陽節(jié)能(002088)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：報(bào)表質(zhì)量保持高水準(zhǔn)，兼具成長與價(jià)值屬性》，本報(bào)告對(duì)魯陽節(jié)能給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為14.97元。
魯陽節(jié)能(002088)
事件：
公司發(fā)布2021年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.64億元，同增36.04%；歸母凈利潤5.34億元，同增44.27%；扣非歸母凈利潤5.22億元，同增48.55%。單四季度，公司實(shí)現(xiàn)營收8.78億元，同增7.51%；歸母凈利潤1.3億元，同減12.36%；扣非歸母凈利潤1.29億元，同減1.80%。公司公布2021年度利潤分配預(yù)案，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7元（含稅），現(xiàn)金分紅比例為66%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率為5%+。
點(diǎn)評(píng)：
行業(yè)需求向好，疊加營銷體系變革帶動(dòng)銷量快速增長：
報(bào)告期，公司產(chǎn)品總銷量達(dá)59.4萬噸，同增47%；其中，陶瓷纖維棉、毯及組件，陶瓷纖維濕法制品，輕質(zhì)莫來石磚及澆注料，玄武巖纖維銷量分別為38.1萬噸、4.2萬噸、2.9萬噸及14.3萬噸，分別同增56%、58%、47%及25%。報(bào)告期，陶瓷纖維制品均價(jià)為6005元/噸，同減11%；玄武巖纖維均價(jià)約為3047元/噸，同減2%。
陶瓷纖維銷量高增主要由于：1）競爭格局優(yōu)化，保溫類產(chǎn)品快速放量；2）需求向好，隨著企業(yè)業(yè)主對(duì)“雙碳”政策認(rèn)知度提升，節(jié)能改造過程中采用高效節(jié)能保溫材料的意愿大幅提升；3）公司營銷體系變革，保溫材料領(lǐng)域依托公司成本領(lǐng)先優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)份額提升；高端功能性耐火材料領(lǐng)域，公司打造專業(yè)化營銷團(tuán)隊(duì)，針對(duì)不同行業(yè)不同模塊的需求，采用定制化營銷及服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)下游客戶及行業(yè)的應(yīng)用拓寬。陶瓷纖維均價(jià)小幅下降主要由于：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，2021年保溫材料銷量增長較快，而保溫材料的均價(jià)遠(yuǎn)低于耐火材料。
我們判斷，隨著公司耐火類材料產(chǎn)品推廣加速，高端產(chǎn)品占比將有一定回升；保溫類材料競爭相對(duì)激烈，盈利能力大致在現(xiàn)有水平波動(dòng)。
盈利能力維持高位，長期受益于競爭格局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：
報(bào)告期，公司綜合毛利率34.7%，同減1.5pct；其中，陶瓷纖維綜合毛利率約為38.1%，同減1.7pct；玄武巖產(chǎn)品綜合毛利率約為13.5%，同減2.0pct。綜合毛利率下降主要有：1）原材料及能源成本上行；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，保溫類陶瓷纖維放量所致。
伴隨營銷體系變革和保溫類產(chǎn)品產(chǎn)能的充分釋放，全年期間費(fèi)用率明顯降低，從而推升凈利率提升。報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用率15.2%，同減1.6pct。銷售費(fèi)用率6.3%，同減0.9pct；管理費(fèi)用率8.7%，同減0.8pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.14%，同增0.1pct。銷售凈利率16.9%，同增1pct。
Q4經(jīng)營短期承壓，不改長期向好趨勢。單Q4公司毛利率為32.4%，環(huán)比下滑2.3pct，較Q1下滑4.8pct。主要受兩方面因素影響：1、21Q4,山東、內(nèi)蒙古、貴州等地電力供應(yīng)短缺，公司產(chǎn)能釋放受限；2、原燃材料成本在2021年持續(xù)上漲，根據(jù)公司公告，主要原輔材料采購價(jià)格同比上漲7%左右；天然氣采購價(jià)格同比上漲18%左右；山東廠區(qū)電力采購價(jià)格同比增長5%左右。2021年11月，公司已調(diào)整了部分陶瓷纖維產(chǎn)品售價(jià)，漲幅為5%-20%。不過產(chǎn)品提價(jià)需要傳導(dǎo)時(shí)間，因此并未在四季度經(jīng)營業(yè)績中完全體現(xiàn)。
現(xiàn)金流亮眼，產(chǎn)能擴(kuò)張不依賴外部融資：
2021年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為5.3億元，同增17%；收現(xiàn)比0.91；凈現(xiàn)比0.98。資產(chǎn)減值損失133萬元，同比減少99萬元，多數(shù)為工程物資減值損失；信用減值損失874萬元，同比減少909萬元，主要為應(yīng)收賬款壞賬損失。
截至2021年底，公司陶瓷纖維產(chǎn)能已達(dá)48萬噸/年，較上年增長12萬噸，且主要經(jīng)過產(chǎn)線技術(shù)改造實(shí)現(xiàn)，全年綜合產(chǎn)能利用率達(dá)到95%以上。公司持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，此前公告在內(nèi)蒙古新建12萬噸陶瓷纖維產(chǎn)能。該項(xiàng)目可使公司產(chǎn)能再擴(kuò)張25%，但投資總額為1.8億元，僅占本年凈利潤的34%。
看好行業(yè)趨勢，及公司自身ALPHA，維持“買入”評(píng)級(jí)：
工業(yè)領(lǐng)域節(jié)能降碳大勢所趨；能源價(jià)格處于高位，節(jié)能改造經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步強(qiáng)化。2022年2月，國家發(fā)改委聯(lián)合四部門發(fā)布《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施指南（2022年版）》，或?qū)⑼苿?dòng)窯爐與管道保溫材料的應(yīng)用，并在部分場景點(diǎn)名推薦使用陶瓷纖維。
公司已進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張周期，多年來首次進(jìn)行陶瓷纖維產(chǎn)能新建（此前產(chǎn)能增長依賴技改），內(nèi)蒙古12萬噸產(chǎn)線正在建設(shè)當(dāng)中。公司亦在重點(diǎn)開發(fā)和推廣旗下產(chǎn)品，不斷進(jìn)行市場培育。如：不拘泥于具備傳統(tǒng)優(yōu)勢的石化領(lǐng)域，在鋼鐵、有色以及防火市場也在加大布局，并著力推進(jìn)新興行業(yè)開發(fā)工作；積極推進(jìn)由賣產(chǎn)品向賣節(jié)能降碳爐襯系統(tǒng)轉(zhuǎn)型，典型結(jié)構(gòu)推廣取得積極成效，乙烯裂解爐全纖維爐襯廣受用戶贊譽(yù)。
高能耗行業(yè)節(jié)能改造大勢所趨，公司的技術(shù)和成本優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)先，因此“供給端營銷體系改革帶來市場份額提升+節(jié)能減碳趨勢推動(dòng)市場需求擴(kuò)容”的大邏輯仍將演繹。同時(shí)，我們認(rèn)為公司是市場上兼具價(jià)值和成長的稀缺性標(biāo)的，分紅比例較高，且產(chǎn)能在持續(xù)擴(kuò)張而不依賴大額資本投入，高股息特質(zhì)有望受到當(dāng)前市場青睞。考慮到疫情對(duì)22Q1-Q2公司產(chǎn)品發(fā)貨造成一定影響，我們小幅下調(diào)公司22年EPS為1.23元（較上次下調(diào)幅度為5.4%），維持23年EPS為1.56元，新增24年EPS為1.90元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求增長不及預(yù)期；公司市場份額提升不及預(yù)期；疫情對(duì)公司發(fā)貨影響；新業(yè)務(wù)拓展、新產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；巖棉業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期；現(xiàn)金分紅比例大幅降低。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，長江證券(000783)范超研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為58%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.04億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為10.77。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家。證券之星估值分析工具顯示，魯陽節(jié)能（002088）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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