2022-03-25東吳證券(601555)股份有限公司胡翔,朱潔羽對中國人壽進行研究并發布了研究報告《2021年報點評：隊伍產能優化，價值增長承壓》，本報告對中國人壽給出買入評級，當前股價為25.53元。
中國人壽(601628)
事件：公司披露2021年年報：實現歸母凈利潤509.21億元，同比增長1.3%；實現歸母綜合收益463.58億元，同比下滑39.0%；期末派息每股0.65元，分紅率維持36%。業績符合我們的預期。
長險銷售難度加大拖累新單及保費增長。2021年公司實現總保費收入達6,183.27億元，同比增長1.0%，其中續期同比增長5.8%，新單同比下降9.3%（1Q21至4Q21逐季同比增速分別為-6.4%，-14.4%，-4.7%和-23.3%）。新單增速放緩系疫情和保險需求釋放趨緩等因素的影響，其中十年期及以上首年期交保費同比下降26.1%（1Q21至4Q21逐季同比增速分別為-22.5%，-34.3%，-12.1%和-39.0%），4Q21受各地新冠疫情反復影響長期保障型及儲蓄型業務銷售進一步承壓。
個險渠道增長乏力，銀保貢獻增長。2021年個險/銀保/團險/其他渠道新單同比增速分別為-15%/2%/2%/-2%，對新單貢獻占比分別為82%/8%/5%/5%。2021年公司個險板塊實現NBV達429.45億元，同比下降25.5%，歸因來看，首年年化保費同比下降15.5%，新業務價值率同比下降5.9個pct.至42.2%。期末個險銷售人力為82.0萬人，其中營銷/收展隊伍規模為51.9/30.1萬人（同期為84.1/53.7萬人）。個險隊伍常態化運作4.0體系全面推廣實施，推動銷售隊伍向專業化、職業化轉型。隊伍逐季下降，公司加大清虛力度，我們測算的公司隊伍人均保費產能和人均NBV同比增速分別為20.4%和5.8%。我們預計公司提質擴量發展思路不變，關注質態優化情況。銀保渠道得益于續強化隊伍專業化服務支持能力，隊伍質態穩步提升。我們預計2022年NBV同比增速前低后高全年下滑8.0%，2H22有望恢復正增長。
凈投資收益率逆勢提升，股基配置比例下降。2021年凈/總/綜合投資收益率分別為4.38%/4.98%/4.87%，同比+4bps/-32bps/-146bps，期末投資資產較2020末增長15.2%至47,164.01億元，凈投資收益率穩健增長得益于公司持續加大長久期債券配置力度、聯營和合營企業投資收益貢獻提升，而權益市場大幅波動拖累總/綜合投資收益。公司期末股基配置比例由2020年末的11.31%下滑至8.75%，并加大債券配置提升至48.20%，彰顯行穩致遠。利潤穩健增長系投資表現穩健（投資收益+公允價值變動損益合計同比增長12.2%）及公司更新傳統險準備金折現率假設（減少稅前利潤382.75億元）綜合影響，可供出售金融資產浮盈減少拖累綜合收益增長。
價值增長承壓。期末內含價值較年初增長12.2%至12,030.08億元，實現NBV同比下降23.3%至447.80億元（1Q21至4Q21逐季同比增速分別為-13.2%，-25.5%，-21.2%和-42.1%），我們歸因測算來看NBV-新單同比下滑10.7%，NBV-Margin同比減少5.1個百分點至31.2%。壽險ROEV為11.5%，同比減少2.8個pct.，主要系NBV增速放緩對期初EV拉動放緩至4.2%，而運營經驗偏差、投資回報偏差和評估方法/模型和假設變化拖累2021年EV增速1.6個pct.，而2020年為提振2.7個pct.。我們預計2022年公司EV同比增速為10.7%。
盈利預測與投資評級：受準備金提及和長端利率下滑影響，我們下調盈利預測。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為545、573和629億元（2022-2023年原預測為608和739億元），同比增速為7.0%、5.2%和9.8%。截至2022年3月24日，公司股價對應2022年至2024年P/EV分別為0.54、0.49和0.45倍，維持“買入”評級。
風險提示：1）保障型產品后續銷售不及預期；2）長端利率大幅下行。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，信達證券王舫朝研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達94.3%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利517.95億，根據現價換算的預測PE為13.95。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級4家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為37.45。證券之星估值分析工具顯示，中國人壽（601628）好公司評級為2.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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