2022-03-06天風證券股份有限公司鮑榮富,王濤,武慧東對中國電建(601669)進行研究并發(fā)布了研究報告《央企系列3：電建資產特征及展望》，本報告對中國電建給出買入評級，認為其目標價位為11.18元，當前股價為7.78元，預期上漲幅度為43.7%。
中國電建(601669)
中國電建與傳統(tǒng)建筑央企資產特征差異源于更多的特許權、電力資產
1）電力資產運營盈利能力向好，新能源資產質量較優(yōu)。公司電力資產主要在固定資產科目（20FY 末公司電力總資產 8,865 億，控股裝機 16.1GW，其中風光/水電/火電占比約 40%/40%/20%）。隨著項目陸續(xù)進入運營期及結構持續(xù)優(yōu)化，該業(yè)務盈利能力穩(wěn)步改善， 20FY 利潤總額占收入比例超 15%，YoY +3pct。 21h1 電建新能源電力資產毛利率為 59.0%，接近可比公司水平，對標專業(yè)電力運營企業(yè)數(shù)據(jù)，推測公司整體新能源資產質量較優(yōu)。
2）預計公司無形資產以高速公路特許權為主，推測近年盈利能力穩(wěn)步改善。假設資本金比例 25%，我們測算 20FY 公司高速公路特許權凈資產為 477億。 20FY 其他業(yè)務（我們預計特許權貢獻主要業(yè)績）收入 310 億元（未扣除分部抵消，下同）， YoY +15.4%，近年延續(xù)較好增長節(jié)奏；毛利率 13.6%，YoY -2.2pct，利潤總額占收入比例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年來盈利能力逐步改善。 20FY 其利潤總額占比約 12%，同增 4.4pct。
新能源電力資產發(fā)展或提速，高速公路特許權價值亦需關注
1）“十四五”重視新能源電力資產布局力度，發(fā)展或提速。 21h1 末公司新能源投運裝機 7.8GW，規(guī)劃十四五末新增風光裝機 30-48.5GW。中性假設預計 21-25 年新增裝機 2/4/14/14/6GW，風光占比分別 60%、 40%。不完全統(tǒng)計，公司 21 年及 22 年初簽約及核準建設光伏項目超 7GW，風電超 2GW；此外，公司 22 年預計裝機總量（包括自主投建和對外承攬的總承包項目）7.5GW， YoY +50%。我們認為公司完成裝機目標有支撐。我們測算 21-25 年新增新能源裝機對應公司資本金支出分別為 22/43/146/144/61 億，新能源電力運營業(yè)務凈利潤分別為 8/12/22/39/52 億，與 20 年凈利潤比例分別為7%/9%/18%/31%/41%。電力資產作為公司轉型支撐，發(fā)展前景值得重視。
2）高速公路特許權等價值亦值得重視。中性假設預計 22FY 末公司高速公路特許權凈資產規(guī)模 631 億， REITs 或邊際加速，有助于高速公路資產價值發(fā)現(xiàn)，參考專業(yè)高速公路運營商給予 0.8x 22 年目標 PB，對應特許權經營目標市值 505 億，較整體 PE 打包估值模式有一定重估空間。
分部估值予公司 22 年目標市值 1,710 億，維持“買入”評級
我們維持前期業(yè)績預測，預計公司 21-23 年歸母凈利 88/101/118 億， yoy 分別 10.6%/14.8%/16.8%；其中電力投資與運營業(yè)務 24/29/35 億，其他業(yè)務（主要為高速公路特許權） 8/10/13 億，工程等業(yè)務 56/62/71 億。參考可比公司情況， 1）予電力投資運營業(yè)務 22 年目標 PE 20x，對應目標市值 586億； 2）予其他業(yè)務 22 年目標 PB 0.8x（預計 22 年高速公路特許權凈資產631 億），對應目標市值 505 億； 3）予工程等業(yè)務 22 年目標 PE 10x，對應目標市值 620 億；分部估值予 22 年公司整體目標市值 1,710 億元，對應 22年整體 PE 16.9x，相應上調目標價至 11.18 元，維持“買入”評級。
風險提示： 戰(zhàn)略執(zhí)行弱于預期、電力及基建投資低于預期、減值風險、資產整合節(jié)奏低于預期、 REITs 政策推進節(jié)奏及力度低于預期
該股最近90天內共有14家機構給出評級，買入評級12家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為11.91。證券之星估值分析工具顯示，中國電建（601669）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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