經過多次遞表后，領地控股(5.69, 0.00, 0.00%)(HK.6999)、大唐地產(HK.2117)已經于近日成功登陸港交所。至此，2020年已先后有7家房企上市。而今年已遞交上市申請但尚未成功的公司僅剩下三巽控股集團有限公司(以下簡稱“三巽控股”)。

與領地控股、大唐地產境遇相似，三巽控股也已經過多次遞表申請上市。2020年10月27日，三巽控股向港交所遞交招股書，謀求在香港主板上市。值得注意的是，這是該公司在2019年10月17日、2020年4月27日遞表失效之后的第三次遞表。三巽控股作為今年申請港股上市的中小型房企之一，目前仍在等候聆訊，IPO前景難料。

作為根植于安徽省的中小房企，三巽控股在追求百億銷售規模、在全國市場突圍的背后，離不開高杠桿模式驅動擴張。在公司業績持續攀升的同時，三巽控股的負債規模也在同步上升。《投資者網》就相關情況聯系三巽控股，但一直未收到公司回復。

根植安徽謀突圍

招股書顯示，三巽控股是一家總部位于上海、植根安徽省、布局長三角地區的專注于住宅物業開發及銷售的中國房地產開發商。三巽控股的起源可追溯至2004年成立的安徽三巽投資，創始人為錢堃、安娟夫婦。

招股書顯示，三巽控股在上市前的股東持股結構中，錢堃、安娟夫婦是控股股東，分別持有79.8%、7.6%的股份，合計持有87.4%的股份;此外，錢冰持股7.6%，郭蘭華持股5.0%。

自2004年成立以來，三巽控股致力于深耕安徽省的房地產市場。自2010年滁州三巽(物業發展項目的項目公司，三巽控股主要附屬公司)成立，三巽控股開始在全國突圍與擴張，并于2017年至2019年將物業發展拓展至安徽省鳳陽、淮南、合肥、宿州、阜陽、安慶、山東、江蘇等各地。

招股書顯示，截至2020年7月31日，三巽控股共有42個處于不同開發階段的項目，覆蓋三個省的11個城市，擁有總土地儲備約440萬平方米。其中約400萬平方米(占比90.3%)位于安徽省。

根據安徽省房地產商會，于2018年在總部位于或主要市場在安徽省的房企中，按新增土地儲備計，三巽控股排名第一;按合約銷售額計，三巽控股排名第二。根據克而瑞榜單數據，三巽控股2018年實現全口徑銷售額為70.1億元，2019年實現全口徑銷售額為91.2億元，在2019年中國房地產企業TOP200中排名在167位。

三巽控股的銷售規模與已成功上市房企領地控股、大唐地產相差甚遠。根據克而瑞數據，2019年，領地控股、大唐地產的全口徑銷售額分別為247.3億元、339.5億元，遠高于三巽控股的銷售規模。

盈利能力下降

招股書數據顯示，2017年至2019年及截至2020年5月31日止五個月，三巽控股分別錄得收入2.63億元、7.24億元、31.09億元及8億元;毛利分別為6880萬元、2.07億元、9.79億元及2.22億元。其中，2018年、2019年收入增幅分別為23.32%、11.00%，呈現放緩態勢。

但是從凈利潤來看，三巽控股的年內溢利規模增長并不穩定。數據顯示，2017年至2019年及截至2020年5月末，三巽控股的年內溢利分別為-0.38億元、0.44億元、3.95億元、0.46億元。值得注意的是，2020年前5月，三巽控股的年內溢利出現下滑，同比下滑了30.71%。

關于2020年前5月的業績變動原因，三巽控股在招股書中披露，收入同比增加主要由于滁州三悅瀾山(瑯琊府)、亳州公館及利辛壹號院(均于同期竣工并開始交付)等項目交付的建筑面積增加;毛利波動的主要原因為已交付的建筑面積波動。期內溢利減少主要由于持續擴展業務而導致銷售及營銷開支以及廣告開支增加。招股書顯示，2020年前5月，三巽控股的廣告、營銷及業務發展開支2322萬元，同比增長60%。

與同行業領地控股、大唐地產相比，三巽控股的盈利規模仍有待提升。以2019年為例，Wind數據顯示，領地控股、大唐地產的凈利潤分別為5.44億元、7.10億元，高于三巽控股的凈利潤3.95億元。

值得一提的是，三巽控股的毛利率方面出現了下降。招股書顯示，2017年至2019年及截至2020年5月末，三巽控股的毛利率分別26.2%、28.6%、31.5%及27.8%。招股書中披露，其毛利率下降主要由于兩個于同期交付的項目(即滁州三悅瀾山(瑯琊府)及亳州公館)的毛利率相對較低。

負債率激增至224.7%

三巽控股在追求規模擴張的同時，負債規模也在持續攀升。財務數據顯示，2017年至2019年及截至2020年5月末，三巽控股的流動負債分別為32.99億元、72.31億元、115.67億元、127.89億元。三巽控股的負債總規模也從2017年的34.46億元上升至2019年124.96億元，截至2020年5月末，總負債再攀高峰，至140.39億元。

業務擴展以及負債增加的同時，三巽控股的融資成本也在增加。數據顯示，2017年至2019年及及2020年前五個月，三巽控股的融資成本分別為670萬元、860萬元、4430萬元、1000元及300萬元;未償還借款總額分別為5.14億元、7.1億元、17.57億元及20.78億元，借款總額的加權平均實際利率分別為14.9%、14.0%、12.3%及10.4%。

截至2020年5月末，三巽控股賬面現金及現金等價物為2.57億元，計息銀行貸款及其他借款8.34億元，公司現金難以覆蓋其短期借款，三巽控股仍面臨著較大的償債壓力。

在主要財務比率方面，截至2020年前五個月，三巽控股的流動比率為1.1倍，凈債務與權益比率為24.8%，權益回報率為12.0%，純利率5.8%，利息償付比率1.4倍。

值得警惕的是，三巽控股的資產負債率持續攀升。根照招股書，2017年、2018年，三巽控股的資產負債率分別為132.6%、140.5%，截至2020年5月31日，三巽控股資產負債率由2019年末的204.0%顯著增至224.7%。

招股書顯示，截至2020年 5月31日，三巽控股的凈資產負債比為24.8%;現金短債比為2.2，但是其扣除預收款后的資產負債率(按總負債減合約負債除以總資產減合約負債計算)為84%，已經觸及了“三道紅線”之一，即剔除預收款的資產負債率不得大于70%的紅線。

三巽控股以高杠桿謀求規模擴張，融資仍是其保障現金流的主要手段。此次三巽控股申請港股上市融資，募資欲用作開發現有物業項目的建筑成本、土地收購增加土儲、以及一般營運資金用途。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進對《投資者網》表示：“三巽控股面臨的高負債壓力較大，后續融資也有壓力。即使是申請港股上市，成功上市的機會也不大。對于企業而言，若不降低過高的負債，也可能無法通過上市。目前三巽控股已經三次遞表，我認為關鍵點還在于關注企業的后續經營可持續性問題。”

嚴躍進認為，“從實際觀察來看，很多上市房企確實存在高負債、低利潤等問題。尤其是部分城市(房產市場)已經降溫，這都會影響此類城市的項目銷售，進而影響此類港股上市房企的股價。”(葛凡梅)

關鍵詞： 三巽控股