隨著醬香型白酒的熱潮持續升溫，郎酒股份和國臺酒業都在今年申報上市，沖擊“醬酒第二股”，引起市場關注。

貴州國臺酒業股份有限公司(簡稱“國臺酒業”)成立于2001年，專注于醬香型白酒的研發、生產和銷售，三個釀酒基地均位于貴州省仁懷市茅臺鎮，是茅臺鎮第二大釀酒企業。

從國臺酒業公布的財務數據來看，公司截至2019年底總資產48.52億元，2017年至2019年的營業收入分別為5.73億元、11.76億元、18.88億元，凈利潤分別為0.47億元、2.40億元、4.11億元。

根據招股書，本次國臺酒業發行不超過4282.10萬股，擬募集資金25億元，其中20億于年產6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目，剩余5億元用于補充流動資金。

閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧為國臺酒業的實際控制人。閆希軍與吳迺峰為夫妻關系，閆希軍、吳迺峰與閆凱境為父子、母子關系，閆凱境與李畇慧為夫妻關系。上述4人通過國臺集團、天士力大健康及華金天馬，合計控制國臺酒業84.00%的股權。

《2020胡潤百富榜》顯示，閆希軍家族身家160億元，排名第338位，較2019年下跌130名。國臺酒業此次募資25億元，發行股份占發行后總股本的比例不低于10%且不高于10.50%，可大致估算國臺酒業市值約250億元。

閆希軍家族持有公司84%股權，若國臺酒業得以上市，預估閆希軍家族身家至少提升189億元，超過目前貴州首富姜偉家族，成為新的貴州首富。若以天津富豪榜估算，閆希軍財富將增至349億元，僅次于孫宏斌，成為天津第二大富豪。

值得一提的是，閆希軍家族控股的天士力生物已在科創板提交了申報稿。若天士力生物順利上市，閆希軍家族身家將再增加約100億元，達到449億元。

白酒專家蔡學飛對時間財經表示，國臺酒業是典型的資本驅動型發展，同時公司利用了現在醬酒的風口，所以未來發展有一定前景。但是白酒的品牌樹立、成熟需要一個過程，在資本的催熟下，企業過快的發展不利于相應渠道、組織、品牌的組建，會埋下風險。如果高速發展與市場動銷不匹配，帶來庫存量較大，就會引起價格波動等問題。

時間財經聯系國臺酒業方面，截至發稿時間，暫未收到回復。

市占率僅1.4%

目前醬香酒品牌中，除了遙遙領先的茅臺外，郎酒、習酒、國臺、金沙、釣魚臺、珍酒等競爭激烈。習酒因背靠茅臺放棄了上市之路，郎酒和國臺酒業前后提交了上市申請書。

對比來看，2019年，郎酒營收83.48億元，習酒營收約80億元，金沙酒業營收15.26億元。從營收體量來看，國臺酒業并不占優勢。中泰證券數據顯示，龍頭茅臺市占率約66%，國臺市占率僅1.4%。

蔡學飛表示，一線酒企的門檻是營收100億元，區域強勢酒企的門檻是30億至50億元，國臺酒業屬于典型的區域中小型酒企。“目前來看，國臺酒業的品牌力、渠道勢能、經銷商結構等確實有點弱，缺乏品牌認知與核心主導產品，這種弱勢和其中小型酒企的體能是相匹配的。”

雖然體量較小，但是國臺酒業近3年收入復合增速達到81.5%，凈利潤復合增速高達129.5%。對此，蔡學飛認為，國臺酒業的業績增長是依靠醬香品類增長和全國性招商，沒有經過市場檢測，其庫存過高可能正是產品動銷率較低的表現。中泰證券研報也稱，國臺酒業生產技術人員從業經驗豐富，銷售人員從業經驗較短，期待未來提升銷售團隊競爭力。

國臺酒業存貨由2017年末的11億元增加至2019年末的13.85億元，主要因半成品和庫存商品增加所致。公司半成品主要為基酒，其快速增長對公司是利好。庫存商品是以完整包裝形式對外銷售的成品酒，國臺酒業庫存商品由2017年的4665.49萬元增至2019年的1.14億元，3年增長144.35%。

國臺酒業解釋稱，2019年末庫存商品大幅增加的原因系2020年春節較早，公司年底成品酒備貨較多而尚未及時發出所致。但對比來看，貴州茅臺2019年年報顯示，期末庫存商品較期初有所下降，郎酒的庫存商品由2017年的6.01億元逐步增長至2019年的9.44億元，3年增長57.07%。

白酒行業中，洋河股份的高速增長堪稱經典。2003年，洋河股份打造出“藍色經典系列”，2003年到2006年“海之藍”收入復合增長率近200%。隨后“天之藍”接棒，2009-2012年三年復合增速達95.7%。2018年，“夢之藍”成為繼飛天茅臺、水晶瓶五糧液之后，第三個躋身百億陣營的大單品，開啟了茅五夢“三足鼎立”的新時代。

國臺酒業是否有“一飛沖天”的潛力呢?蔡學飛認為，洋河股份真正起量是2010年之后，而其打造這個藍色經典系列早在2004年就開始了。洋河股份有6年的積累時間，而且恰好是在整個中國酒業的黃金十年期開創的新品類。

蔡學飛還表示，洋河在經銷商管理創新、核心消費者啟動以及終端管理等方面都有很多創新，“國臺酒業要續寫洋河的輝煌很難，歷史不會重復，國臺酒業要尋找屬于自己的新模式。”

子公司商標侵權“茅臺”

為增強自身體量，2020年1月，國臺酒業聯合天創合伙等其他15名收購方共同收購了懷酒酒業100%股權。并于2020年3月，辦理完成工商登記變更，實現對懷酒酒業的控制。

公開資料顯示，懷酒酒業始建于1951年，與茅臺酒廠同年組建，是茅臺鎮老字號知名酒企。2011年，海航系斥資7.8億元拿下懷酒酒業60%股權，欲在貴州醬香型白酒市場“坐二望一”，但在多年經營后，懷酒一度陷入停產。

國臺酒業稱，收購懷酒酒業是為了進一步擴大優質基酒產能、增加優質基酒儲量。國臺酒業副董事長葉正良在2020年全國經銷商大會上稱，“此次并購獲得懷酒稀缺土地資源110畝、庫存老酒5000余噸，其中90年代老酒200余噸等。”

為了推進懷酒酒業并購工作并滿足前期經營所需，國臺酒業通過銀行貸款等方式多次融資。截至2019年末，公司合并口徑下資產負債率增至61.10%，明顯高于名酒上市公司。

此外，國臺酒業2019年末應收賬款余額2699.60萬元，其中應收懷酒酒業1045.35萬元，占比達38.72%，公司其他應收款的第一名也是懷酒酒業。招股說明書稱，應收懷酒酒業款項系國臺酒業為推動其復產進度而向其銷售糧食等原輔料，并投入生產設備款、燃氣費和水電費等所產生的款項。

反饋意見要求國臺酒業補充披露懷酒酒業的基本情況，包括但不限于近三年財務數據、經營情況，是否存在重大違法違規等情形。

時間財經查閱發現，2019年5月，懷酒酒業股權結構為王平金持股80%、王堃持股20%。2019年11月，懷酒酒業以資本公積轉增注冊資本約4.71億元。本次變更后，股權結構為王平金持股98.99%、王堃持股1.01%。

王赤坤對時間財經表示，此事非常蹊蹺。“資本公積轉增注冊資本”是公司注冊資本變化的常有之事，資本公積金是公司的資產，每個股東按照股份享有其權益，增加注冊資本不改變持股比例。如果王堃沒有向王平金出讓或贈予等形式轉讓股權，這就是典型的大股東侵占小股東利益表現了。

此外，《貴州海航懷酒酒業有限公司、貴州茅臺酒股份有限公司侵害商標權糾紛二審民事判決書》顯示，懷酒酒業在其生產的白酒產品的外包裝上突出標注“赤水河畔二茅臺”字樣和“同宗同源、一脈相承”字樣，并且在其官方網站上進行了上述使用。

茅臺公司起訴認為，懷酒酒業的行為構成商標侵權及不正當競爭，要求承擔停止侵權、賠償損失的法律責任。懷酒酒業則辯稱，1988年相聲大師侯寶林為海航公司的前身貴州懷酒廠題詞“赤水河畔二茅臺”，且茅臺為地名，故被告的使用屬于正當使用。

福建省廈門市中級人民法院經審理認為，本案中，“茅臺”商標的“第一含義”亦指向茅臺鎮這個特定的地理名稱，但經茅臺酒公司的使用宣傳，已經具有了商標法意義上的“第二含義”，獲得了顯著特征和極高的知名度、美譽度。生產商懷酒酒業雖位于茅臺鎮，但其在被訴侵權產品的包裝上對“茅臺”字樣進行突出的商標性使用而非客觀的描述性使用，顯然已經超出上述規定中的合理使用的范疇，難謂正當。

對于“赤水河畔二茅臺”內容來自文化名人題詞，但僅系某一特定個人對相關產品的用戶體驗或者對某一商業經營主體的個人評價，這種個人判斷不能代表該產品的實際情況。本案被告對該題詞進行突出的商標性使用顯然不屬于上述商標法所規定的描述性正當使用，所以并不能成為廠家在商標侵權訴訟中主張不侵權的抗辯理由。

最終法院判定，本案被訴侵權產品在包裝盒正面突出標注“赤水河畔二茅臺”字樣，容易使相關公眾對商品來源產生誤認，構成對原告“茅臺”商標的侵害。被訴侵權產品包裝上標注“同宗同源、一脈相承”以及被告在網站上使用“赤水河畔二茅臺”字樣屬于引人誤解的虛假宣傳，構成不正當競爭。

法院要求懷酒酒業在被訴侵權產品上停止使用“同宗同源一脈相承”字樣，刪除在公司網站上引人誤解的“赤水河畔二茅臺”字樣的宣傳信息。懷酒酒業在內的三位被告，賠償茅臺酒公司經濟損失30萬元。

懷酒酒業不服一審判決，向福建省高級人民法院提起上訴。二審法院經審理后維持一審判決。值得一提的是，該案還被《人民法院報》收納在2020年1至3月案例要旨匯編中，作為“不當使用名人題詞構成商標侵權及不正當競爭”的典型判例。

金融行業分析師王赤坤告訴時間財經，國臺酒業的53度醬香型白酒雖然相較貴州茅臺體量還非常小，但此次國臺酒業一旦上市，就打破了貴州茅臺唯一家上市的醬香白酒企業局面。短期內，國臺酒業勢必會被資本市場追捧和炒作，消費者多了一個選擇53度醬香白酒的機會。一方面，醬香型白酒將繼續擠壓其他香型白酒市場，一方面也有可能侵占貴州茅臺的市場份額。

關鍵詞： 國臺酒業