實際上自2017年以來，基金重倉股集中度持續提升。截至2020年一季度，前5%重倉股占比達到63%，前10%占比達到79%，前20%占比達到91%，持股集中度已經位于歷史峰值。2020年二季度，公募持股市值上升至3.18萬億元。

2020年底，前100只核心資產的機構持股占比已經上升至超40%，持有貴州茅臺、五糧液、中國平安等個股的機構投資者家數均在千家以上。

從歷史經驗來看，機構抱團的過程基本符合“集中加倉”、“持有觀望”、“抱團松動”、“抱團瓦解”四個階段。縱觀A股歷史，市場已經經歷了數次“機構抱團”行情。特別是2007年以來出現的幾次典型的板塊周期性加倉。雖每次瓦解前都經歷了外部沖擊，但似乎并不是瓦解的根本原因，中長期基本面趨勢始終決定機構配置方向。

有機構觀點認為，2020年以公募基金為代表的機構投資者投資理念相近、考核方式相似，不斷擁抱業績超預期的行業和個股形成周期性抱團。大市值行情、外資流入、疫情帶來全球不確定性之余，投資人追逐績優基金、贖舊買新等行為加速了市場抱團行為，使得抱團自我強化。

值得注意的是，本輪抱團消費的持續時間已超過歷史任何一次抱團。以史為鑒，這一輪的“機構抱團”有何不同，又會如何演變?

以史為鑒，此次有何不同?

粗略來看，2007~2009年“抱團”了金融地產，2010~2013年則是“抱團”消費，2014~2016年轉為“抱團”TMT。2009年金融地產的抱團解散緣于宏觀下行、銀行壞賬問題凸顯;2014年消費股抱團解散緣于2012年白酒景氣下行和2014年四季度金融異動;2015年科技股的抱團解散則緣于資本市場制度收緊。

2017年至今，消費板塊再一次成了“香餑餑”。

數據顯示，2015年時公募基金對于家用電器和食品飲料的配置比還只有2.3%和3.2%，到2017年一季度已經達到了5.1%和6.2%，配置比基本上翻了一倍。而實現消費升級一方面助推了行業龍頭公司的崛起，另一方面也帶動相關產業鏈的發展。

2019年以來，公募基金抱團板塊基本上沿著“食品飲料→電子→醫藥→白酒/新能源”的路徑在演變。具體來說，2019年上半年集中抱團食品飲料，下半年集中抱團電子(半導體)，2020年上半年抱團醫藥，下半年抱團白酒和新能源。

到2019年下半年，市場已然形成“消費+科技”的機構抱團，以外資百大消費科技持股作為國內核心資產的代表，其PB和PE估值均達到歷史98.9%、100%分位數水平，類似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。

兩次“消費抱團”，是否有所不同?

從時間長度來看，對比2011~2012年的食品飲料抱團，本輪食品飲料抱團持續時間更長。從相對估值來看，當前食品飲料估值相對萬得全A指的估值并沒有突破2011-2012年的高點。

華鑫證券首席策略分析師嚴凱文對記者表示，回溯過去幾輪抱團行情，2011~2012年抱團消費，核心邏輯是弱勢環境下抱團高確定性避險，2012年由于塑化劑事件直接使得白酒行業未來景氣度成疑，而2013~2015年抱團中小成長的核心邏輯，互聯網行業的高速發展，疊加行業并購熱潮大幅推升業績，但隨著并購政策收緊和商譽減值壓力導致抱團瓦解。

“所以根據歷史經驗，機構抱團核心邏輯，起初都是對當前時代背景下優質核心資產的追逐，其后隨著流動性的充裕，造成核心資產估值溢價，疊加景氣度持續性的證偽，抱團才會瓦解。”嚴凱文稱。

中金公司研究部表示，從收益分解來看，與此前金融地產、TMT等抱團產生短期收益、估值擴張貢獻較大比例不同，本次被外資集中持倉的個股近三年相比大市的優異表現多數并非主要來自估值擴張的貢獻。

私募排排網未來星基金經理夏風光則認為，目前市場的焦點在于貨幣政策的寬松和復蘇的進度上。“這段時間抱團股的強勢，其實是貨幣政策在股市當中的反映。”

夏風光稱，大量的流動性在實體經濟中尋求不到好的回報，在股市當中也只有部分行業的龍頭公司能夠在低迷環境下優勢突圍。對于外資來講，其資金成本更低，而增速優異的標的更少。因此，外資和內資機構合力促成了抱團股的持續堅挺。

無獨有偶，興業證券策略首席王德倫也認為，從A股長期發展角度來看，當前的“機構抱團”并非過去的“機構抱團”。A股一批優質核心資產脫穎而出，已然成為QE時代的“非賣品”。

優美利投資總經理賀金龍進一步細分了前幾次“集中抱團”的情景。2014年的大盤股抱團兩個月時間，漲幅高達60%，之后是一波全面牛市的開啟，中證100的漲幅達到120%;而2017年的一波抱團行情持續時間有13個月之久，大盤股漲幅達46%。“這次機構抱團行情對比前面幾次已經上漲30%以上。”

“從目前市場來看，很有可能春節前不會結束，而春節后，如果市場開啟主升浪，有可能會持續拉升一出一波小牛市。”賀金龍表示，投資者應該注意賽道選擇和低估值板塊的低吸埋伏，避免高位加倉和高估值票的追漲殺跌。

警惕泡沫

如若抱團現象已然存在，且在未來依舊不可避免其持續存在，對于散戶投資者而言，需要考慮的不僅是“上車與否”，更是“何時上車”。而對于已經率先抱團且浮盈的產品管理人而言，則要考慮“是否止盈”、“何時止盈”;以及抱團松動后再買些什么。

中金公司則表示，機構“抱團”解散前市場投資主線較為散亂，“抱團”解散后主動公募基金對大市值、高B/P、高ROE及高凈資產增長率個股有較高偏好。歷史上三次“抱團”解散后，主動公募資金流行“四高”個股的比例分別為37.1%、45.2%及20.2%，明顯高于其他類型個股。

具體來看，第一次“抱團”金融行業結束前后，普通股型基金不但收漲，且表現優于滬深300及中證金融指數;偏股混合型基金不但收漲，且表現優于滬深300及中證金融指數。

第二次“抱團”消費行業結束前后，普通股型基金雖然收跌，但明顯優于滬深300及中證消費指數;偏股混合型基金雖然收跌，但明顯優于滬深300及中證消費指數。

第三次“抱團”TMT行業結束期間為三次中唯一一次普通股票基金跑輸滬深300指數;同時，也為三次中唯一一次偏股混合型基金跑輸滬深300指數，但幅度有限。

國金證券策略分析師艾熊峰對記者表示，歷史上的“機構抱團”瓦解后，食品飲料和煤炭板塊相對下跌幅度較大，下跌速度較快。食品飲料抱團股在30周內累計下跌幅度超過30%，煤炭的抱團股在20周內累計下跌幅度超過25%。

夏風光稱，抱團股現象是泡沫的另外一種表現形式，因為偏離了未來現金流，只著眼于價格趨勢的強化，必然是泡沫的另一種形式體現。

“只要是泡沫就一定會破滅，但泡沫什么時候破滅并不好預估，誘發泡沫破滅的往往是外部因素的推動。”他認為，在市場沒有出現牛轉熊之前，這種格局不會輕易打破，但是市場的聰明資金并不會一味追高抱團股。“目前A股市場正處于深刻變革中，未來結構化行情，龍頭效應還會持續體現，但并不代表當前的抱團現象會持續下去。”

既然認定抱團股存在泡沫，作為普通投資者人就不應該去觸碰。夏風光強調，在市場當中，選擇價值標的是一方面，選擇合理價格是另外一方面，所以對于價格遠遠超越價值的股票，不管這種泡沫是什么形式，都應該遠離。“不糾結于市場風口的轉換，立足于價值，立足于現金流的回報，長期來看都會有理想的投資收益。”

嚴凱文也提出要注意風險預期，比如流動性帶來的估值溢價。隨著央行流動性的收緊，估值溢價會有所回歸，此外部分深度抱團板塊，估值業績性價比的下降，也會出現抱團的松動。“目前并未有核心因素，致使抱團核心資產全面瓦解，對于投資者而言，當注意核心資產之間的估值性價比的問題。”（張苑柯）