日前，中國海外發展(0688.HK)宣布向千余名員工授予第二期近3億股的期權計劃，這能拯救公司目前低迷的股價嗎?

中國海外發展一向有利潤王的稱號，但由于銷售規模逐漸落后于競爭對手，中國海外發展的凈利潤和核心凈利潤先后失去了行業第一的名號，只能固守歸母凈利潤第一了，這還是部分依靠大幅增加的公允價值和利息資本化得來的，而且這或許可以一定程度上解釋公司毛利率下降甚至創下近年新低時公司凈利潤率卻能基本穩定的現象了。

近兩年，中國海外發展簽約規模開始提速，2020年前11個月拿地近乎追平榜首龍頭企業，三條紅線下中國海外發展較高杠杠的對手多了不少騰挪空間，但房企依靠借債帶動規模增長正在漸行漸遠。

注水的利潤

中國海外發展日前公告，公司計劃以18.72港元/股向1131人合計授出2.86億股期權。

這是中國海外發展第二期期權計劃。2018年，公司曾以25.85港元/股向404人授出1.07億股，授出股份總值為27.74億港元。

但首期期權計劃能否全部兌現就不得而知了。推出首次股票期權后，中國海外發展在二級市場上并沒有亮眼的表現，公司股價鮮有超過期權價的表現，2018年和2019年已分別有228萬份和273萬份期權失效。

2020年上半年失效的期權達到403萬份，但3275萬份期權被行權，顯然以25.85港元/股行權和公司目前的低迷股價相比，相關持有人浮虧盡顯。

因此，本次推出的第二期期權計劃既是第一期期權計劃的繼續，也可以幫助已經行權的部分員工“補倉”降低持股成本。

中金公司認為，此舉有望提振短期市場情緒。公司指出，此次期權除授予量更大外，還將更多期權給予高管(為第一期的三倍以上)，預計此舉將提振市場情緒。中金還認為中國海外發展有望超額完成2020年銷售目標。

截至2020年11月末，在港上市的規模內房股中，中國海外發展是表現最為低迷的公司，沒有之一，公司股價一路下跌少有反彈，年內跌幅超過30%，即使公司發布半年報和三季報也沒有扭轉這一頹勢。

中國海外發展的半年報顯示，2020年上半年，公司實現營收886.25億元，同比增長約11%;實現公司股東應占溢利205.27億元，同比微降近4%。雖然盈利略有下降，但上半年歸母凈利潤能夠超過200億元的僅有中國海外發展一家，公司仍舊是當之無愧的利潤王。

中國海外發展的三季度報告顯示，2020年前三季度公司實現營收1183億元，經營溢利即凈利潤388.2億元。對于公司股東應占利潤，中國海外發展并沒有披露。中國海外發展三季度時營收才過千億元，半年報時已經有數家同行的營收遠超千億甚至超過2500億元。中國海外發展能夠獲得更多的歸屬凈利潤，除了少數股東權益占比較低外，凈利潤率超過一般對手也是主要原因之一，這其中公允價值為中國海外發展的凈利潤增厚不少。

2020年上半年，公司投資物業公允價值變動為51.98億元，根據Wind，中國海外發展的營業利潤為312.62億元，即公允價值變動損益占到了營業利潤的16.63%。

實際上，中國海外發展近幾年的利潤構成中，公允價值占據了很大一部分份額。根據Wind調整后的數據，2017-2019年，中國海外發展投資物業公允價值變動分別為49.7億元、91.23億元和100.02億元，營業利潤為525.57億元、619.75億元和623.44億元，公允價值占比分別為9.46%、14.72%和16.04%。

中國海外發展公允價值變動占營業利潤的比例一路走高，近三年幾近翻倍。實際上在港上市的內房股中，2020年上半年，中國海外發展的公允價值變動已經是行業第一了，遠超所有競爭對手。即使是在2017-2019年，公允價值變動規模翻倍的規模內房股也屬少見，能夠破百億的更是屈指可數。

與一般房企投資物業以購物中心為主等不同，中國海外發展的投資物業以寫字樓為主。2017年，公司投入運營中海系甲級寫字樓總面積達229萬平方米，2019年年末已經達到287萬平方米。

與之對應的是，2017年年底，中國海外發展持有商業物業超366萬平方米，2019年年末升至438萬平方米。如果將在建和待開發部分計入在內的話，總建筑面積突破973萬平米。

公允價值大幅增加，但投資物業的租金收入漲幅跟不上公允價值的步伐。2017年，中國海外發展持有商業物業總收入達29.4億港元，其中租金收入為24.5億港元，同比增長14.5%。

2018年和2019年，公司持有商業物業總收入分別約32.45億元和41.6億元，其中投資物業租金收入為29.7億元和37.5億元。由于疫情影響，2020年上半年，中國海外發展的租金收入為19.2億元，漲幅僅有6.2%。

投資物業采取公允價值計量完全符合會計規則，但如果未來房價下跌引發投資性房地產公允價值顯著下降，對相關公司將是一場災難，其需要承擔比大部分同行更多的風險。原本是利潤的資產此時會大幅反噬利潤表，公允價值將亮出雙刃劍的另一面。

房企調節利潤的手法多種多樣，有息負債的利息處理也是其中之一。在公允價值變動突飛猛進的同時，中國海外發展利息資本化的比例明顯提高，而這無疑會直接提升公司的當期凈利潤。

利息資本化逼近極限

由于房地產行業的經營具有一定的特別屬性，公司借款主要用于房地產開發，且開發項目普遍存在周期長的特點。因此，在建設過程中發生的利息支出一般都做部分資本化處理。正是這一特性，開發商將利息資本化的多寡直接影響公司的凈利潤。

中國海外發展一向是穩健發展的典范，公司負債控制合理，房地產行業當下頻繁提及的三條紅線公司更是全部過關：剔除預收款后的負債率沒有達到70%，凈負債率更是遠不到100%，現金短債比也遠遠高于1的最低要求。

2020年上半年末，中國海外發展的有息負債突破了2000億元，達到2086.1億元，公司上一次捅破整數關口還是2015年有息負債超過1000億港元。2017年和2018年年末，公司有息負債為1782.4億港元和1959.5億港元，2019年改為人民幣為計量單位后，年末有息負債為1899.6億元。

有息負債控制良好，加之借貸利率維持低位，中國海外發展的利息總額并沒有膨脹。總數控制下，中國海外發展的利息資本化率卻一步步提高至極限比例。2017年，公司總財務費用為74.95億港元，資本化金額為61.01億元，資本化率為81.4%，而前一年公司資本化率還遠不足80%。

2018年和2019年，中國海外發展總財務費用為78.59億元和89.7億元，資本化金額分別為65.27億元和82.11億元，資本化率為83.05%和91.54%。2019年，公司利息資本化率首次突破90%，再邁新臺階。

2020年上半年，中國海外發展的財務費用總額為44.52億元，資本化金額為40.21億元，資本化率仍超過90%，達到90.32%。

利息的增加會侵蝕利潤，將其資本化則可以緩解當期凈利潤增長的壓力。如果仍保持之前的資本化比例，將直接影響中國海外發展數億元利潤，本就壓力重重的盈利增長更加岌岌可危。

突飛猛進的公允價值變動、不斷提高的利息資本化率以及較少的少數股東權益固然可以讓中國海外發展保持歸母凈利潤第一的寶座，但公司的核心凈利潤早已經落后于競爭對手，在公司規模同樣明顯落后情況下，失守歸母凈利潤第一的位置似乎只是時間問題。

孤守歸母凈利潤

中國海外發展之所以能夠獲得利潤王的稱號，源于公司較高的歸母凈利潤。若以凈利潤來比較，早在2017年中國海外發展就是經失去利潤王的稱號，這一年公司的凈利潤為352.27億元，直接掉到內房股第三。

與凈利潤和歸母凈利潤等相比，香港的機構投資者更看重企業的核心凈利潤，即扣除投資物業公允價值收益、匯兌損益、金融工具之公平值損益、處置金融工具之損益、捐贈及部分其他非房地產開發業務損益之后的凈利潤。

公允價值變動帶來的賬面盈利并不會產生實實在在的現金流，因此在以機構投資者為主的香港市場，更加關注的是公司核心凈利潤尤其是歸母核心凈利潤，而非僅僅是凈利潤。

與歸母凈利潤能夠持續保持兩位數以上的增速相比，中國海外發展的核心凈利潤漲幅就沒有這么穩定了。2017年，公司扣除公允價值變動等之后的凈利潤為342.6億港元，漲幅為9.27%。

2018年，中國海外發展扣除公允價值變動后的核心凈利潤為370.9億港元，同比增長8.3%。2019年，公司核心凈利潤為343億元，同比增長達到10.1%，這是2016年之后中國海外發展的核心凈利潤首次達到兩位數以上的漲幅。

2019年，在港上市的內房股中有兩家的核心凈利潤超過了400億元，已經將中國海外發展遠遠甩在了身后。2020年上半年，中國海外發展的核心凈利潤為179.4億元，同比微增0.3%，漲幅明顯回落。

即便是引以為豪的歸母凈利潤之王，中國海外發展還能堅持多久呢?2016年時，公司歸母凈利潤超330億元，彼時第二名與公司的差距在百億以上;2017年和2018年縮小至60億左右，2019年中國海外發展的歸母凈利潤與第二名的差距僅剩下不到30億元了。2020年年報披露過后，中國海外發展僅剩的“遮羞布”會被撕掉嗎?

即便是擁有遠超過同行平均盈利水平的凈利潤率，在銷售規模遠遠落后之下，利潤規模的旁落只是時間問題。中國海外發展不是沒有意識到問題所在，公司在銷售上也開始發力，2020年的拿地積極性更是少有。

但面對不斷提高的拿地成本和下滑的毛利率，在三條紅線下，房企有息負債總量增長受到明顯限制，這使得原本堅持低杠桿的中國海外發展少了騰挪的空間。

增長失速

2015年，中國海外發展的合約銷售突破1800億港元，增長接近30%，這是公司近些年合約銷售增長最快的一年，2016年公司合約銷售增速下降至15%左右，2017年進一步下降至10%出頭。

直至2018年，中國海外發展才重拾快增長。2018年，公司合約銷售超過3000億港元，同比增長再次接近30%，2019年合約銷售達到3771.7億港元，同比增長了25.2%。用了五年時間，中國海外發展的合約銷售規模實現了翻倍。

五年翻倍看似不慢，但與競爭對手相比，中國海外發展的合約銷售增速明顯慢了不止一拍。2019年，克而瑞銷售前10的房企與其2015年的合約銷售相比，漲幅在一倍左右的僅有綠地和中國海外發展這兩家，翻兩番甚至漲幅數倍的競爭對手比比皆是。

2015年，中國海外發展較榜首的合約銷售差距在千億元出頭，到了2019年公司與榜首的差距拉到到近4500億元。與行業龍頭銷售規模的漸行漸遠，正一步步使公司失去利潤王的稱號。

中國海外發展日前公告，2020年1-11月，公司累計合約物業銷售金額約3209.36億元，相應的累計已售樓面面積約1714.62萬平方米，同比分別增長10%和4.8%。

早在年初，中國海外發展就提出了全年4000億港元、大約3700億元人民幣的銷售目標，這意味著公司需要在最后一個月完成約500億元的銷售，中國海外發展并不是沒有過單月銷售破500億元的紀錄，在2019年和2020年的6月，公司兩次做到這一點。

但12月并非公司的銷售高峰，公司近幾年的銷售高點集中在6月，能否完成這一目標不得而知。不過由于人民幣匯率的變化，彼時4000億港元的目標如今換算成人民幣的話接近3400億元，中國海外發展可以輕松完成這一目標，匯率的變化關鍵時刻助了公司一臂之力。

若想擴大銷售，除了自身造血能力的提高之外，對外借款也是重要的渠道，但在三條紅線限制下，房企有息負債的增長受到嚴格限制。中國海外發展處于三條紅線的“綠色檔”，即公司沒有踩中任何一個指標。

符合這一檔的企業，其有息負債的規模漲幅控制在15%以內。2020年上半年末，中國海外發展的有息負債為2086.1億元，較2019年年末的1899.6億元增長已經接近10%，公司有息負債的漲幅空間已經所剩無幾了。

無論如何，2020年合約銷售增速再次回落大概率已成定局。合約銷售難以持續穩定的增長，毛利率同樣開始下滑并逐漸接近近年新低。

2020年上半年，中國海外發展的毛利率為30.59%，刷新了公司近四年來半年報毛利率的新低。在土地價格大幅跳漲的情況下，中國海外發展的銷售均價并沒有隨之大幅增長，這是毛利率不斷下降的主要原因。

中國海外發展沒有披露公司2017年的拿地金額，2018年和2019年公司拿地均價分別為6872元/平方米和12969元/平方米，土地均價直接上漲了近90%。2020年1-11月，公司的拿地均價為9992元/平方米，雖然有所回落但繼續保持在高位。

2017-2019年，中國海外發展合約銷售均價分別約為16046港元/平方米、18905元/平方米和21024/平方米。2020年，中國海外發展合約銷售改為人民幣記賬，前11個月合約銷售均價約為18718元/平方米，按照目前匯率計算，約為22211港元/平方米。

土地價格大幅增長，銷售均價雖也有增長但漲幅不及土地成本。合同銷售很大程度上決定了盈利規模，毛利率則決定了盈利能力。中國海外發展合約銷售漲幅不定，毛利率不斷下滑，公司拿什么堅守利潤王的名號呢?

截至發稿，中國海外發展沒有回復《證券市場周刊》的采訪。