繼控股股東的混合所有制改革完成以后，云南白藥集團股份有限公司(000538.SZ，以下簡稱“云南白藥”)將停牌吸收合并母公司云南白藥控股有限公司(以下簡稱“白藥控股”)。這是云南白藥混改的最后一步，也是混改進一步深化的開始。

5月16日，云南白藥開始停牌，啟動對白藥控股的吸收合并。交易完成后，云南省國資委、新華都及江蘇魚躍將成為上市公司云南白藥的直接股東，持股平臺白藥控股則將被注銷。

經歷了十年曲折，陳發樹終于成為了云南白藥第一大股東。從耗資22億元收購紅塔集團手上股權，到豪擲253.7億元參與白藥控股混改，陳發樹和新華都為了入主云南白藥可謂歷盡艱辛。幾乎不計成本地闖入云南白藥，這位福建富豪有著什么打算?是否如外界所言是一場豪賭?時代周報記者多次致電云南白藥，但截至發稿未獲得回應。

云南白藥的混改，盡管因為開了民營資本控股超過國有資本的先例而招來不少質疑，但對未來的國企混改來說卻也是一個絕佳的樣本。中國企業聯合會研究部研究員劉興國告訴時代周報記者，云南白藥混改對絕對控股權的放棄，尤其是在母公司層面放棄絕對控股權，是一個大膽的積極的探索。

不過，對于陳發樹和云南白藥而言，這場改革究竟值不值得，還需要時間檢驗。根據2018年財報和2019年第一季度財報，云南白藥歸屬凈利潤錄得前所未有的低增長率，在一定程度上為這場改革添上了陰霾。未來如何經營云南白藥，陳發樹的考驗才剛剛開始。

“國企混改只是一個手段，不是目的，真正要解決的是公司治理的問題，董事會的權責、職業經理人以及內部用人制度的市場化才是核心。只有在這個層面成功了，接下來的才能解決。”國企改制重組專家、天強管理顧問總經理祝波善對時代周報記者表示。

最后一步

云南白藥從5月16日開始停牌，進入現金選擇權派發、行權申報、行權清算交收階段，獲得現金選擇權的股東可以在5月22―28日申報將其持有的公司股票過戶給上市公司。

此后，云南白藥將啟動對白藥控股的吸收合并。

吸收合并的方案早在2018年底就已經公布，經過半年的準備和修改，在2019年4月24日得到證監會拍板，如今正式進入執行階段。

重組分白藥控股定向減資和吸收合并兩步走。首先，白藥控股定向回購新華都持有的白藥控股部分股權并在白藥控股層面進行減資;然后，云南白藥通過向控股股東白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發行股份的方式對白藥控股實施吸收合并。

3月22日，減資的步驟已經完成工商變更登記，依據544.8億元的估值，白藥控股支付34.55億元減資款給新華都，減資后新華都持有的白藥控股股權從45%變為41.3%。

而在云南白藥對白藥控股的吸收合并的環節，根據最終版重組報告書，交易后云南國資委將持有云南白藥3.21億股，新華都及其一致行動人持股數量從0.45億股增加至3.21億股，江蘇魚躍將持有0.71億股，持股比例分別為25.14%、25.14%和5.59%。

上述步驟完成之后，白藥控股將被注銷，云南省國資委、新華都及江蘇魚躍將成為上市公司云南白藥的直接股東，云南省國資委和新華都則是并列第一大股東，形成均衡的股權結構，原持股平臺白藥控股則會被注銷。

云南白藥指出，本次交易是對白藥控股整體改革部署的進一步深化，有利于優化治理結構、精簡管理層級，并將從根本上化解未來潛在的同業競爭風險。

陳發樹的執念

公告的發出，是云南白藥混改的最后一步，也是陳發樹對云南白藥十年追逐的終局。

2007年，陳發樹在長江商學院CEO班結識了后來的云南白藥董事長王明輝，開始把目光投向這家百年老國企。

2009年，云南白藥的第二大股東云南紅塔集團退出云南白藥的決定，終于給了陳發樹一個機會，只是他當時沒有想到，“看上去很好”的橄欖枝有朝一日會成為尖刺凌厲的荊條。

彼時，為了執行中國煙草總公司“退出非煙投資、回歸主業”的戰略，云南紅塔集團擬轉讓手上的6581.3912萬股云南白藥股份，報價22.07億元。經過多次“細到駕駛員”的調研摸底，陳發樹在2009年9月與云南紅塔集團簽訂協議，22億元轉入對方賬戶。

然而，一等兩年，股份還是沒有過戶。2011年12月，陳發樹起訴云南紅塔集團，開始了漫漫官司路。2012年1月17日，中國煙草總公司終于答復，以“為確保國有資產增值保值，防止國有資產流失”為由，不同意上述股份轉讓。

對這一回復，陳發樹并不甘心。經過了兩年多的上訴，甚至到了最高人民法院，陳發樹還是沒有得到好消息。2014年7月23日，最高人民法院對此案進行了終審判決：云南紅塔集團有限公司返還陳發樹22億元本金及利息，陳發樹的其他訴訟請求被駁回。

祝波善對時代周報記者分析指出：“股權變動對于國有資本來說要讓出一定的股權，如果作價或者操作不規范，確實會出現國有資產流失的可能性。前一輪的國企改革停止，很大程度上就是這種論調導致的。但是，新的一輪國家意義上推動的混改，已經把國有資產流失可能性的口子基本堵住了。”

劉興國也認為，不能把混改簡單批判為國有資產流失。“雖然不可否認前期確實發生過這類惡性事件，但必須承認絕大多數混改不僅沒有造成國資流失，反而促進了國有資本更快做大。不能以國資是否控股來衡量國資是否安全，而應以國資能否更好保值增值來評價改革。“

對于入主云南白藥，陳發樹似乎有著不一般的執念。于是，當2016年9月云南白藥的控股股東白藥控股啟動混改時，陳發樹再次得到機會全力一擊。同年12月，新華都對白藥控股增資253.7億元，獲得白藥控股50%股權。

半年后，白藥控股又引入江蘇魚躍，形成了云南國資委和新華都各持有45%股權，江蘇魚躍持有10%股權的結構。而白藥控股手中持有云南白藥41.52%的股份，加上自己手上的4.25%股份，至2017年6月陳發樹已經持有云南白藥22.93%的股份，成為云南白藥的第一大股東。

為了這250多億元增資，陳發樹可謂痛下血本，出售了全國各地的多處地產資產，還出售或抵押了其他公司的股份，這筆金額甚至超過了他當年在胡潤富豪榜上250億元的身家。

2018年7月22日，陳發樹成為白藥控股法定代表人、董事長，十年追逐塵埃落地。

盈利能力待提振

耗時十年，投入超過280億元，陳發樹的算盤是怎么打的?果真如外界所言，是一場“豪賭”嗎?

做木材生意起家的陳發樹，1995年在福州創立了新華都百貨，后來擴張成福建零售業巨頭新華都集團。新華都在2008年7月上市，市值近50億元，成為陳發樹縱橫資本市場的根據地。

而2000年開始股份制改革的紫金礦業，又為陳發樹積累了充足的資金。他用工程款折合成股份入股，成為第二大股東。改制后的紫金礦業開始大規模擴張，到了2008年，陳發樹和新華都持有的21.78億股紫金礦業股權，飆升至155億元市值。此時的他，已經晉身福建省首富。

此后，陳發樹又以2.35億美元的價格購得青島啤酒7.01%股權，三年里減持套現超過15億港元。可以說，瞄準云南白藥之時，陳發樹已經玩轉國資，從經年的獲利來看也游刃有余。

但陳發樹及其旗下的新華都沒有過醫藥行業的經驗，引發了一定的質疑。劉興國告訴時代周報記者，沒有引入具有醫藥經營經驗的投資者，應該是出于對優勢互補與業務協同的考慮。新華都雖然不懂得醫藥經驗，但具有豐富的資本運營經驗，也有強大的職業經理人隊伍，可以在管理、資本運作甚至下游產品應用渠道拓展上，為混改后的云南白藥提供強有力的支持。

云南白藥所在的醫藥行業，門檻并不低，陳發樹和新華都接觸過的業務也與大健康基本無聯系。陳發樹為何要花這么大力氣跨界?

陳發樹曾對媒體表示，大健康產業是值得千秋萬代去做的事業，云南白藥的目標是千億美元的市值。從主營業務和市值來看，云南白藥毫無疑問處于國內醫藥企業第一梯隊。2017年，云南白藥的市值還一度突破1000億元，僅次于恒瑞醫藥(600276.SH)、康美藥業(600518.SH)和復星醫藥(600196.SH)。

云南白藥公司股價的突飛猛進，似乎印證著陳發樹的戰略眼光。2009年陳發樹入局云南白藥時，公司股價才剛過50元，到2017年6月他成為第一大股東時，股價已經上漲至近100元，如果當時的股權轉讓按協議履行，這筆投資已經取得100%的回報。

作為擁有百年歷史的中成藥企業，云南白藥在2010年推出大健康產業戰略，目前已經覆蓋藥品、健康品、中藥資源和醫藥商業四大業務板塊。其中，最知名的云南白藥牙膏市場占有率位居全國第二。

1993年上市以來，云南白藥的營收一直保持增長，凈利潤除了1995年也呈連續增長態勢。2018年財報顯示，公司實現營業收入267.08億元，同比增長9.84%，歸屬凈利潤33.07億元，同比增長增幅為5.14%。2019年第一季度，公司的營收和歸屬凈利潤同比增長10.04%和4.97%。

值得注意的是，云南白藥2018年5.14%的凈利潤增速，創下了歷史新低，公司的盈利能力已顯疲態。2019年第一季度，這一狀況并沒有得到改善，歸屬凈利潤增長幅度進一步降至4.97%。而這些成績，都在陳發樹任白藥控股董事長期間出現。

那么，混改的深化又能給云南白藥的發展帶來多大的促進?

“吸收合并白藥控股、完成白藥控股的整體上市，意味著云南白藥集團層面的混改完成。但這并不意味著改革的結束，相反只是改革的開始，未來在資本層面完成混改的基礎上，將繼續推進公司管理層面的改革，包括治理機制完善、管理制度規范、運營體制機制變革，最終目的是要實現國資民資優勢互補，促進混改企業活力提升與績效改善。”劉興國對時代周報記者說道。