11月以來，在美元走強的背景下人民幣依然保持強勢。美元指數連續突破94、95兩個關口，人民幣對美元卻始終穩持在6.4以下。

“現在離岸市場根本沒人做空，因為息差很高，做空成本高。”渣打中國宏觀策略主管劉潔對第一財經記者表示，加之今年外幣存款上升至1萬億美元，即中國外匯儲備的近30%，只要人民幣一貶值，不少企業就會把手頭的美元頭寸換回人民幣來支持境內業務發展，抑制人民幣的貶值空間，因此匯率一直無法突破區間波動的狀態。

未來，幾大變量對人民幣走勢至關重要——中國強勁的貿易順差能否維持、資金流入勢頭能否強化以及美聯儲縮表和加息的節奏。

人民幣穩于6.4下方

從歷史經驗角度看，當美聯儲開始畫餅規劃Taper（減少資產購買規模）路徑時，美元指數走勢偏強。但10月以來美元指數始終徘徊在93，這和美聯儲鴿派的態度不無關系，畢竟歐元在美元指數中的占比超出60%。然而，伴隨著縮表正式開啟，且美國10月通脹數據大超預期，美元指數在11月開始突破上攻至95。然而人民幣對美元的走勢好似脫鉤一般，被牢牢釘在6.4以下。

“推動貨幣的最主要動力其實是供求關系，外面流入的錢實在是太多了，人民幣基本面太強了，只要有這么多人想換人民幣，貨幣還是會升值。”劉潔對記者表示。

說到人民幣的強勢，劉潔認為最關鍵的因素就是出口。今年前10個月的中國貿易順差超出5100億美元；相比之下，全球第二大貿易順差國德國今年截至8月的順差也只略多于1500億美元，不足中國的1/3；通常日韓的出口也十分強勁，但今年韓國的貿易順差僅不到300億美元，日本僅約13億美元。可見，在疫情導致全球供應鏈出現瓶頸的背景下，極具韌性的中國供應鏈支撐了中國出口。中國10月貿易順差按美元計高達845.4億美元，同比增加47.5%，創下有歷史記錄以來的新高，大超經濟學家預期。

除了經常項目外，外資流入亦十分強勁。根據通聯數據，今年以來北向資金凈流入A股的金額高達3264.1億元，早已超越了去年全年。“截至今年9月末，外資持有A股的流通市值已達3.53萬億元，占整個流通市值的比重約為5%，這是歷史空前的。”瑞信中國CEO胡知鷙此前對第一財經記者表示，“即使在監管政策密集出臺而導致市場波動較為劇烈的7~9月，凈買入量仍達216億元。”

值得一提的是，債市的資金流入更為猛烈。劉潔提及，今年外資總體流入中國債市的資金量約為6300億元，未來流入量仍可能加速。

“今年人民幣的升值實則投機成分是非常少的，尤其是對于一些海外對沖基金，人民幣的波動性太低了，沒有波動則難以投機獲利，所以看好人民幣的基金反而去做多和人民幣相關性較強的韓元。”劉潔表示，離岸市場也幾乎見不到人民幣空頭，做空成本過高。

多位外資行交易員對記者表示，做空人民幣需要支付成本不低的利息，而且各界預計目前區間波動的態勢很難打破，也難以覆蓋利息，因此更不愿意做空。

這也與美元多頭勢弱有關。交通銀行總行國際業務部外匯業務專家朱延樺對記者表示，美元突破94后，假如持續突破，最高可能觸及96，但鑒于美國的財政赤字和資產泡沫，反彈力度應該有限，即使美元短期內會可能會有支撐，但長期上行力度不會太強。

人民幣資產收益率“鶴立雞群”

隨著供應鏈瓶頸的緩和，多數機構認為中國資金流入的動能將依舊強勁，這也是各大機構維持美元/人民幣6.4~6.6區間波動判斷的主因。

“在過去的兩年，外資買方客戶都在問我們應該何時加倉中國債市，從來沒人問過應何時賣，目前結構性凈流入的態勢將會持續。”劉潔對記者表示。

自10月29日，富時羅素世界政府債券指數（WGBI）決定將在未來36個月逐步納入中國國債。渣打預計，2021年前九個月外資流入中國債市的規模達到6230億元人民幣，全年流入規模有望升至8000億~1萬億元人民幣。富時羅素WGBI 指數將在未來36個月逐步納入中國國債，納入期間將吸引1000億～1300億美元被動資金流入，月均流入規模或達29億～36億美元。

“年底流入中國債市的資金將加速，此前市場都在等11月初縮表的靴子落地。”劉潔稱。中國資產的收益率“鶴立雞群”，今年至今，全球的平均債券收益約-4%，其中發達國家債券的表現不盡如人意，美國為-3%，德國-9%，英國、日本皆為負回報，只有中國國債指數的回報達6.5%（票息疊加外匯收益）。

此外，中國的通脹相對更低，貨幣政策空間更為充分，因此劉潔表示觀察到更多國際投資人還在繼續積極加倉中國債券。今年外資購買了中國國債凈發行量的30%，國債的持有比例已達約10%。

短期美元或維持強勢

除了出口、資金流入動能，未來美元的變化仍是關鍵變量。目前的共識是——短期美元在縮表和加息預期下走強，但長期趨弱，財政赤字惡化始終是美元的隱患。

就短期來看，朱延樺告訴記者，美元近期最直接的推動力是10月通脹數據大超預期，CPI同比上穿6.2%，刷新了30多年的紀錄，超越次貸危機時期的通脹最高點，僅低于二戰及70年代大通脹時代的數據。強化市場對貨幣緊縮的擔憂。這一數據導致美元指數單日上漲近1%,納斯達克跌1.66%。

渣打認為，明年三季度美聯儲就會加息25個基點，到2023年再加息兩次，2024年再加息一次，一共加息100個基點。

“盡管長期美元的財政赤字惡化或導致美元走弱，但短期來看，人民幣匯率在美元大幅反彈的背景中，一直在6.4以下就顯得太過強勢了，需加強警惕，短期內不宜過分執著多頭思維。”朱延樺稱。