自去年12月，A股分拆上市新規《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》正式落定后，市場便掀起了一股分拆上市的熱潮。

12月18日，星網銳捷(002396.SZ)控股子公司銳捷網絡股份有限公司(以下簡稱"銳捷網絡")創業板IPO申請獲深交所受理。招股書顯示，銳捷網絡主營業務包括網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。

就業績表現來看，銳捷網絡凈利潤雖已連續三年實現正增長，但細究發現，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。作為高新技術企業而享有的國家稅收優惠對凈利潤的增長起到了推波助瀾的作用。此外，隨著主營業務毛利率不斷下降，銳捷網絡能否在激烈的市場競爭中突圍仍有待考驗。

盈利倚重稅收優惠

從股權結構來看，控股股東星網銳捷持有公司51%的股份。2020年4月29日，星網銳捷發布公告稱擬將銳捷網絡分拆至深交所創業板上市，股價便一路走跌。據東方財富數據顯示，自公告日起至12月25日，星網銳捷區間跌幅已達39%。在此期間內，公司所處行業板塊跌幅僅4%，大盤漲幅33.48%。

就業績來看，2017年—2019年，銳捷網絡凈利潤分別為3.3億元、3.52億元和3.93億元。盡管近三年仍維持正增長，但細究發現，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。招股書顯示，銳捷網絡因滿足高新技術企業認定而享有稅收優惠，倘若除去稅收優惠后，公司的凈利潤將縮水不少。

2017年—2019年稅收優惠金額分別為2.01億元、1.73億元和1.43億元，占利潤總額的比例分別為57.18%、51.1%和38.79%。對此，招股書中也提示了相關風險，稱：如果將來國家的相關稅收政策法規發生變化，或者公司在稅收優惠期滿后未能被認定為高新技術企業，則將對公司的經營業績產生不利影響。

此外，銳捷網絡披露的高管薪酬也十分引人關注。招股書披露，2019年公司董監高及其他核心人員中共10人在公司領取薪酬，合計2195.85萬元，高管人均薪酬約219.6萬元/年。其中，最高為公司董事、總經理劉忠東，2019年領薪466.83萬元，而公司董事長黃奕豪在母公司星網銳捷2019年領薪也僅為226萬元。

《投資者網》就高管薪酬制定的合理性等問題向銳捷網絡求證，但對方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應。

經營凈現金流轉負

銳捷網絡從事的網絡設備、網絡安全及云桌面行業是技術密集型行業。就網絡設備行業而言，華為、Arista、新華三以及中興通訊等在業務規模上仍位居第一梯隊。根據紫光股份2019年年報，2019年新華三營業收入為322.57億元，歸母凈利潤為26億元，遠超銳捷網絡同期52.2億元的營收水平。

在強者林立的競爭環境下，足夠的資金支持和技術實力成為增強公司市場競爭力的重要因素。從此次募投項目來看，銳捷網絡擬募集22億元，其中17億元將全部用于與主營業務相關的項目投資，其余5億元將用以補充流動資金。

值得一提的是，今年上半年，銳捷網絡經營凈現金流下跌嚴重，已從去年末的2.16億元降至-7.93億元。不僅如此，報告期內，銳捷網絡資產負債率較高，2017年—2019年分別為65.33%、62.88%和67.24%，截至今年6月末該指標再創新高達到77.99%。對于資產負債率整體呈上升趨勢，銳捷網絡在招股書中稱，主要系公司為滿足公司業務擴張需求增加向控股股東及銀行短期借款所致。

根據招股書顯示，截至6月末，銳捷網絡的負債合計25.19億元(資產合計32.3億元)，其中，流動負債中的短期借款為6.57億元，應付票據和應付賬款為12.35億元，而公司貨幣資金僅4.24億元。賬上的現金尚不足以支付應付款項，足以見得，目前銳捷網絡仍面臨較大的償債壓力。

存貨周轉率低于同行

一般來說，激烈的市場競爭會直接影響企業存貨規模及存貨周轉情況。2017年—2019年，銳捷網絡存貨賬面價值分別為5.42億元、6.45億元和8.29億元，占流動資產比例分別為29.6%、37.9%和41.2%，規模逐漸擴大。截至今年6月末，公司存貨較去年末激增80%，占流動資產比重提高近13個百分點至54%。

另一方面，銳捷網絡存貨周轉率整體呈下降趨勢并低于同行業平均水平。招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網絡存貨周轉率(次)分別為3.77、3.89和3.87;今年上半年存貨周轉率降至1.1，且仍低于行業平均水平。

與此同時，若因產品競爭力下降導致定價能力較弱，毛利率也會相應地受到影響。銳捷網絡也在招股書中提示了毛利率水平下降等一系列風險。

報告期內，公司綜合毛利率整體呈下降趨勢，分別為49.77%、47.20%、45.93%及37.05%。分產品來看，近三年來，公司的網絡設備、網絡安全產品毛利率水平與同行業上市公司均值相比較接近，但今年上半年在行業均值基本持平的情況下，銳捷網絡的網絡設備產品毛利率下降7.6個百分點;網絡安全產品毛利率下降20.21個百分點。

就毛利率水平下降的問題，銳捷網絡在招股書中表示，主要系公司產品及業務結構調整所致。公司網絡設備產品收入占比較高，其毛利率的變動對綜合毛利率帶來較大影響。報告期內，數據中心交換機和SMB相關產品的毛利率均出現不同程度的下降。

對于此次分拆上市，部分市場觀點認為也有好的地方。太平洋證券研報指出，分拆后有助于提升銳捷網絡經營效率及品牌知名度，同時拓寬銳捷網絡的融資渠道。但面臨毛利率下滑、較大償債壓力等問題的銳捷網絡能否成功"獨立"?《投資者網》就相關問題聯系該公司，對方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應。