在過去的3年多，價值股和價值投資在中國大放異彩，以茅臺為代表的大消費類股價不斷創新高，那么未來價值投資還能持續獲得超額收益嗎?奶酪基金經理莊宏東認為，好公司要容忍他有一定的估值溢價，同時要不斷跟蹤公司業績的增長能否支撐估值。對于成長性和確定性越強的公司，我們可以接受多給一點溢價空間，但同時也要考慮它一旦回調，你能不能接受回調的幅度，困難的地方在于度的把握。

一、市場大部分時間都是擁抱確定性

今年以來，在疫情和國際政策因素的影響下，投資主要沿著兩條主線，一條是確定性強的內需消費;另一條是催化因素較強的5G和芯片;還有就是確定性和催化因素兼具的一些生物醫藥、創新藥企業。

在確定性成為市場主流選擇之后，很多價值大白馬的價格都不低了，隨著5G、芯片等科技板塊的上漲，近期市場上有聲音說風格切換了，價值投資是不是沒有多少超額收益的空間了。

莊宏東表示，其實市場大部分時間都是擁抱確定性的。對于風格切換這個問題，它只是市場在某個階段呈現出來的強勢的特征被大家感知到了，并不是說成長風格強一些了，價值投資就沒有了機會了。在市場過熱的情況下，更多的資金去追求更高的增速，價值投資表現的比較低調，被成長風格掩蓋了，所以呈現出成長的風格。

做價值投資不能說站在半年一年的時間去理解市場，應該拉長周期去看。因為一個企業和行業的周期，肯定不是一年半年的。價值投資是陪伴優質的公司成長。我們看到高端白酒、家電消費、部分醫藥企業這些業績確定性特別強的行業和個股，最近在股價上體現的比較充分，那些確定性沒那么強的，這個市場沒有給它們一些正面的反饋。從細分行業的角度，從自下而上的公司層面，有一些目前大家關注度不那么高的公司，或是受到行業周期或宏觀周期影響，短期業績受到干擾的公司，但其實質地非常不錯，確定性也不差，當前堅持持有這樣一些公司，長周期來看，我相信大概率是可以跑出來的。所以結構性輪動的機會仍然是有的。

二、好公司允許有估值溢價

通常我們講低估的公司有投資的安全邊際，但市場大多數時候，被嚴重低估的好公司并不好找，更多時候是便宜沒好貨，好貨不便宜。所以對于成長性和確定性強的公司，我們是允許估值溢價的。安全邊際來源與兩個方面，一個是低估的價格，我們把它稱為下安全邊際，也就是價格低于價值產生的安全邊際;另一個是公司成長帶來的安全邊際，我們把它稱為上安全邊際。比如一個東西，算出來估值在13至15塊，最理想肯定是10塊錢或者更低價格買入，但這樣的機會并不多，如果總是在等待這樣的機會，你可能錯失更多，因為好東西，總是有人搶著要。我可以花18塊甚至20塊買入，但不能高出太多，不能讓我花50塊去買一個15塊的東西。

我們對于優質確定性強的公司，我們在上安全邊際方面，是有一個容忍度的。因為通過長期持有，公司的價值成長是可以覆蓋合理高估的部分。比如巴菲特1988年買入可口可樂，雖然股災下跌了30%，但此前可口可樂已經漲了7年，價格仍處于歷史高位，市盈率也在15倍左右，并沒有明顯低于標普500的平均水平。巴菲特持有可口可樂長達30年，在這期間，可口可樂的市盈率一度上升到40多倍，這個過程肯定有高估的時候，但他還是堅持拿著，我相信這是基于下行風險可控，增長潛力更大的判斷。所以有些公司，如果一定要求低估的話，你可能買不到，或者因為錯過造成更大的隱性損失。

三、難點在于度的把握

莊宏東認為，更重要的問題是你能容忍多少溢價，也就是一個度的把握的問題。對于成長性和確定性越強的公司，我們愿意多給一點溢價空間，但同時也要考慮它一旦回調，你能不能接受回調的幅度。很多好公司，成長速度很高，市場給的估值也很高，但到某一階段，公司就會出現增長停滯。增長一旦停滯，股價就會面臨重估，之前的高估值就可能成為投資者的夢魘。所以，收益和回調風險，是需要來來回回考慮和平衡的，沒有一個絕對的數字，因為每個公司都不一樣。我們是先站在定性的邏輯去判斷，先客觀再主觀的一個邏輯來感受它那條線大概在哪里。

四、為什么不用相對估值

奶酪基金是比較徹底的價值投資理念踐行者，遵循DCF現金流折現的絕對估值方法，莊宏東說：“在這個過程，我們承認錯過了一些很不錯的公司，但我們認為比起損失本金的風險，這些錯過是必須付出的代價。”

我們一直強調DCF現金流折現的絕對估值方法，就是把公司未來能夠賺到的錢折現為當前的股價，看公司值多少錢。在投資的時候，也會用實業的思維去考慮問題，比如以當前的價格買入，忽略股價的因素，未來5年公司盈利增值的錢能不能讓這筆投資回本。

這樣的估值方式從客觀上會排除很多彈性較大的高成長類型的公司，因為這些公司的估值一般都非常高。市場上，對成長股有另外一套估值方式，例如PEG估值法，重點考慮盈利增速EPS，比如一個公司的PE是50倍，如果它一年的增速有50%，就算是比較合理價格。按照這種方法，很多成長股估值也不太貴，似乎也可以去看一看。

但我們不采用這樣的估值方法，主要是投資理念和投資目標決定的。我們想不冒最大的風險去賺最多的錢，而是要賺有把握的確定性強的錢。所以，我們的邏輯體系是先從安全邊際出發，而不是從盈利彈性出發，我們首先考慮的是風險。我們要找那些一下就能看穿它最大的風險在哪里公司。市場往往對高成長企業的未來寄予厚望，對未來的收益增速也常常有夸大想象的情況。

我們的邏輯是先想象最大的風險在哪里，風險來了怎么應對，反過來收益就沒有必要去想象，實事求是地去看就可以了。所以用我們這種邏輯做事，風控會做的好一些，但又犧牲了一些收益，進攻性也沒那么強。它永遠是一個矛與盾的邏輯，重要的是你選擇賺哪部分的錢。

其實我們本身并沒有說專門去看大消費、大金融，或者排斥投資5G、芯片、新能源等新科技行業。只不過我們按照我們的投資理念和選股邏輯，篩選出來的標的更多集中在大消費、大金融而已。就如近期比較熱的芯片行業，為了實現自主可控，國家從戰略上大力扶持芯片行業，投入非常大。我們之前也做過實地考察，到目前為止，在硬件方面，我們認為國內還沒有哪一家企業有絕對的壁壘能夠決定產業走向。而且這些公司的估值五六十倍，投資性價比并不突出。

一直以來，我們的投資理念是比較穩定的。從長期來看我們頂了一關又一關的風險，到現在，我對我們在危機中低位買入的這些優質這些公司，是持有更大的一個信心的。從策略本身來看，價值投資在風險跟收益不對稱的情況下，長期收益還是會比較不錯的。所以，價值投資理念并不是說市場風格切換就不適用了，執行的細節和具體把握的度才是關鍵。另外，就是需要一些時間才能看到大的成果。